东方证券-恒顺醋业-600305-收入增速逐季提升，盈利水平持续改善-181023

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        公司公布  18  年三季报，前三季度实现营收  12.36  亿元，同比增长  10.83%；实现扣非后归母净利1.59  亿元，同比增长22.67%；对应基本EPS  0.28  元/股。
        核心观点
        收入增速逐季提升，品类增长区域扩张持续推进。Q3  公司实现营收4.31  亿元，同比增长12.98%，增速高于Q1（+8.21%）、Q2（+11.24%）水平；公司前三季度确认了0.59  亿元非经常性收益，主要是上半年的政府补助和三季度的资产处置收入，贡献了部分业绩；Q3  实现扣非后归母净利润0.57  亿元，同比增长23.88%。分产品看，单三季度公司调味品收入保持了双位数以上增长，其中食醋保持较高个位数稳健增长,  白醋增长15%以上，A  类核心产品增长10%以上，料酒增速超25%。分区域看，华东地区收入达双位数增长，外埠市场中江西、四川、陕西表现亮眼，区域拓展稳步进行。
        毛利率同比小幅提升，期间费用率下行带动盈利能力改善。公司前三季度毛利率为41.45%，同比提升0.35pct，推测系产品结构升级和规模效应发挥所致。受包材成本上涨和料酒毛利率下降影响，单三季度公司毛利率环比下降。公司销售费用率为14.52%，同比下降1.16pct；管理费用率（含研发费用）为9.07%，同比下降0.04pct。公司控费效果逐渐显现，经营效率有所提升。受益于毛利率稳中有升和期间费用率下降，公司盈利能力进一步增强。
        调味品稳健成长，期待公司体制进一步完善。公司作为食醋行业龙头，品牌力、产品力、渠道力均具备一定优势，调味品主业有望稳健增长。随着公司聚焦打造A  产品和高端产品，落实大单品战略，消费升级、渠道完善、收入增长有望带动市占率提升。公司国企体制对经营积极性有所制约，通过调整高管和业务团队考核体系和薪酬机制，有望优化激励，激发团队积极性。
        财务预测与投资建议
        考虑到公司非经常性收益贡献了部分业绩，我们调整了营业外收入预测，调整预测公司18-20  年每股收益为0.36、0.39、0.45  元（原18-20  年预测为0.33  元、0.38  元、0.44  元）。结合可比公司估值，给予公司18  年32  倍PE，对应目标价11.52  元，维持买入评级。
        风险提示
        调味品销售低于预期，国企改革进程低于预期。