华金证券-申洲国际-2313.HK-海外扩产+国内提效，长期成长动力充足，非经营性因素扰动短期业绩-210827

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事件公司披露2021年中期业绩，2021H1，公司实现收入113.69亿元/+11.1%，归母净利22.26亿元/-11.4%，基本每股收益1.48元/股，拟派中期股息每股1.06港元。

投资要点◆上半年收入同比增长11%，国内工厂产量提升减轻海外产能压力。

营收端，受益于疫情对全球消费需求影响减弱，客户订单需求旺盛，以及公司产能规模扩大且产能利用率同比明显提升，2021H1，公司实现收入113.69亿元，同比增长11.1%，量价拆分看，人民币计产品单价下滑2.6%，销售数量同比增长14%。

公司上半年收入增速低于预期，判断主要为：1）全球疫情严峻，海运紧张影响发货，收入确认延后；2）公司出口业务占比70%，上半年人民币升值影响产品单价。

但从产出方面看，在柬埔寨工厂受疫情影响停产1.5个月的情况下，上半年公司成衣产出大幅增长约28%，国内工厂表现卓越，通过新员工招聘以及生产效率的提升，国内工厂成衣产出同比增长约30%，有效减轻了海外产能受疫情的影响。

截至21H1末，公司员工达94400人，较年初增加5300人。

全年来看，若越南疫情9月初得到有效控制，预计公司全年产出增长10%左右。

净利端，2021H1，公司实现归母净利润22.26亿元，同比下滑11.4%，主要为非经营性原因扰动影响：1）上半年政府补助较上年同期减少47%至1.55亿元；2）上半年人民币较去年同期升值约8.2%，公司产生汇兑损失6017万，上年同期为汇兑收益8805万元；剔除以上因素，2021H1净利润同比小幅增长0.1%。

全年来看，预计政府补助减少仍会影响全年业绩，但汇兑损失影响较上半年将有所降低。

◆运动服饰仍为公司主要产品，收入结构保持稳定。

分产品看，2021H1，运动服饰、休闲服饰、内衣服饰、其他针织品分别实现收入80.70、22.06、7.82、3.10亿元，同比增长7.4%、15.0%、25.6%、72.4%，收入占比分别为71.0%、19.4%、6.9%、2.7%。

运动服饰增长主要来自欧洲和美国市场运动服饰需求上升，休闲服饰增长主要系中国市场休闲服饰需求增加，内衣服饰增长来自于日本市场需求增加。

上半年，公司口罩产品收入2.12亿元，占总收入比例为1.9%。

◆疫情影响减弱，欧美和中国大陆市场收入增速稳健。

分市场看，2021H1，中国大陆、欧洲、日本、美国分别实现收入33.03、21.42、20.12、17.60亿元，同比增长15.1%、11.7%、3.0%、21.3%，中国大陆仍为公司第一大市场，收入占比29.05%。

上半年，欧美和中国大陆市场服装需求旺盛，均取得稳健增长，日本市场由于去年受疫情影响较小和口罩产品销售，基数较高，今年上半年收入小幅增长。

◆四大核心客户和国内运动品牌收入占比均小幅提升。

分客户看，2021H1，公司四大核心客户收入占比小幅提升至83.8%，耐克、优衣库、阿迪达斯、彪马分别实现收入33.70、24.42、22.09、15.04亿元，同比增长12.0%、21.8%、-10.0%、39.4%；国内运动品牌客户安踏、李宁、特步收入占比小幅提升至5.7%，收入增速约17%。

◆汇率波动及东南亚疫情影响公司上半年毛利率，费用管控良好。

盈利能力方面，2021H1，公司毛利率同比下滑1.2pct至29.7%，主要系人民币升值以及柬埔寨工厂上半年停产近1.5个月，全年来看，预计越南疫情会继续扰动公司下半年的毛利率水平。

费用端，公司费用率合计提升0.15pct至9.49%，其中销售、管理、财务费用率分别为0.65%、8.39%、0.45%，同比变化分别为-0.09pct、+0.40pct、-0.16pct。

上半年公司净利率同比下滑4.73pct至19.55%。

存货方面，截至2021H1末，公司存货为62.28亿元，较年初增长29.45%，主要系港口获柜紧张使得公司产成品较年初增长53.1%，存货周转天数124天，处于正常水平。

◆海外扩产+国内提效，产能规模长期增长动力充足。

1）柬埔寨方面，越群成衣工厂厂房和宿舍工程完工进度已达90%以上，为后续招工扩产做好充分准备；2）越南方面，阿迪达斯专用工厂土建工程已基本完成，预计项目进度一半以上；3）国内方面，上半年公司国内工厂增加了员工人数，同时人效产出得到进一步提升，国内工厂成衣和面料产能均显著增加，有效对冲国内工厂员工成本上升的影响，未来国内工厂仍以生产效率提升为主。

◆投资建议：公司上半年收入受疫情扰动低于预期，但海外工厂产能扩张步伐仍在继续，国内工厂效率提升显著，长期产能增长动力充足，且美元计产品单价提升，产业链议价能力强。

考虑到7月以来越南疫情严峻，目前对公司上下游产能负面影响仍在，我们调整盈利预测，预计公司2021-2023年每股收益分别为3.67、4.30和5.10元。

净资产收益率分别为18.1%、18.9%和19.5%。

目前公司21、22年PE约37、31倍，维持“买入-A”建议。

◆风险提示：东南亚疫情致成衣产能扩张不及预期；核心客户销量不及预期；劳动力成本上升；汇率大幅波动；棉花价格波动。