浦银国际-平安健康-1833.HK-1H21业绩：持续推进战略升级，维持2024~25E扭亏为盈指引-210825

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公司1H21收入同比增长39.0%至38.2亿人民币，经调整净亏损扩大至7.9亿人民币。

公司持续推进战略升级并加大相关投入，公司维持2024-25E扭亏为盈指引。

我们维持买入评级，调整目标价至91.0港元。

1H21业绩：平安健康1H21收入同比增长39%至38.2亿人民币，毛利率同比下滑3.1pcts至26.8%，净亏损扩大至8.8亿人民币（1H20：亏损2.1亿人民币）。

若剔除汇兑损益和股权激励费用，经调整净亏损扩大至7.9亿人民币。

1H21业绩符合管理层对于公司在战略升级环境下的预期，公司维持2024-25E扭亏为盈的指引。

战略升级推进，核心医疗服务稳健增长。

上半年医疗服务、消费医疗、在线商城、健康管理和互动收入分别同比增长50.6%、66.1%、27.9%、19.1%。

1）医疗服务：板块中会员制产品收入约5亿人民币，同比增长21%，增速较板块整体增速低，主要由于会员产品定价策略调整，期内降低首次购买会员产品价格，以价换量。

在线问诊带来的处方购药收入则录得同比54%强劲增长。

毛利率略降2.1个百分点至51.9%，主要由于会员产品履约率较1H20疫情期间提升。

2）消费医疗：收入强增长主要去年疫情下相对低基数叠加公司发力企业渠道策略，毛利率同比下滑10.0个百分点至39.1%，主要由于去年同期疫情下消费医疗线下履约率低，1H20毛利率过高。

3）在线商城：毛利率同比下降3.0个百分点至5.8%，主要由于公司期内进行引流补贴，引流健康产品毛利较低所致。

4）健康管理和互动：毛利率下滑19.1个百分点，由于期内公司推出较多新品，收入结构变化。

重大政策风险可能性较低。

最新的《药品网络销售监督管理办法（送审稿）》对网售处方药流程进行了规范，引起市场对政策风险担忧，但我们认为处方药放开网售大势不变，仅是在实操细节上不断出台政策进行完善，公司可有效面对政策不确定性。

此外，对于公司在线医疗业务，其核心价值在于降低就医综合成本，符合医保降本控费原则，且线上医疗不含检查、手术等环节，相较线下医疗支付金额仍偏低，我们认为在线医疗面临的政策风险同样相对较低。

数据安全方面，个人信息保护法将于今年11月起实施，明确将医疗信息列为敏感信息，公司表示对此已进行自查，符合相关法律规定。

重申买入评级，调整目标价至91.0港元。

我们采用基于市销率（PS）的分部加总法（SOTP）对平安健康进行估值，以反映四个业务板块不同的估值倍数，分别给予在线医疗服务、消费医疗、在线商城、健康管理和互动10.0x、8.0x、4.0x、6.0x2022E的PS，得到未来12个月目标价91.0港元，整体对应6.7x2022EPS。

投资风险：行业政策变动；医疗服务收入增长不及预期。