天风证券-南极电商-002127-三季度及全年指引符合市场预期，应收现金流环比改善-181023

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        并表增厚业绩，全年利润指引维持高增长
        18Q1-Q3  实现营收  20.44  亿元（+409%），归母净利  4.49  亿元（+85%），符合市场预期。其中时间互联实现并表收入  15.24  亿元；剔除并表主业收入5.2  亿元（+30%）。Q3  单季度收入  8.11  亿（+441%），净利润  1.58  亿元（+52.7%），主业收入  1.92  亿（+28%）。我们估算货币化率在  4.1%-4.5%之间，环比中报水平或有所提升，较同期略有下降，我们判断货币化率变动与扶持新品类、新渠道；终端零售价格提升和  GMV  与收入确认时间的错配有关，波动程度在合理区间。2018  年全年业绩指引：公司预计  2018  年度归母净利润为  8.3  至  9.5  亿元，同比增长  55.35%-77.81%，符合预期。
        GMV  维持高增长，主品牌高增长，卡帝乐表现亮眼。
        （1）18Q1-Q3  实现  GMV  105.40  亿元（包含可统计的电商渠道及电视购物渠道），同比+63%。分品牌：其中：南极人  87.99  亿（+54.29%）；卡帝乐品牌  14.65  亿（+118.10%），卡帝乐增速优秀。分平台：在阿里、京东、拼多多实现的  GMV  分别为  73.78  亿元（+63.49%）、19.48  亿元（+26.14%）、9.29亿元（210.42%）。阿里仍是主要阵地，拼多多主要随平台流量增长较快，对于京东平台，纺织类产品并非其擅长类目，增速相对平稳。
        （2）  剔除时间互联主业收入，货币化率考虑到终端零售价格提升及  GMV发生时间与收入错配，波动范围正常。
        应收账款总额受并表和保理业务影响有所增加，主业应收占比有限，单季度现金流环比改善。
        （1）应收账款总额为  10.8  亿（中报  10.2  亿），年初净增加  5.4  亿，但主业贡献仅占  3.6%。其中，品牌综合服务业务应收账款余额净增加额  1964.35万，保理业务应收账款余额净增加额  4.04  亿，时间互联应收账款余额净增加  1.49  亿。应收增长主要由时间互联和保理业务影响较大。
        （2）保理业务方面：我们估计客户包括公司品牌授权的核心供应链，也包括非公司品牌授权的优质客户。18Q1-Q3  保理业务累计放款约  4.08  亿元，预计明年保理业务规模将大幅下降。
        （3）报表现金流主要受并表影响较大，18Q1-Q3  经营性净现金流  2.04  亿（+8.5%），与利润增速存在一定差异，主要系并表时间互联应收款和预付款增加所致。预付受时间互联影响有所增加。应收账款  10.8  亿；预付账款总额  3.76  亿，其中时间互联占比较大。我们判断主要与时间互联的商业模式有关，向上游平台预付款集中体现，新增投放  vivo    平台，支付给维沃通信科技有限公司形成的未消耗充值款影响预付较大。报告期末其他应收款  6962.88  万，相比年初增加  32.44%，主要是因为时间互联保证金支付，其中应用宝增加  1,000  万元，VIVO  增加  550  万元。
        （4）三季度单季度现金流有所改善。18Q3  单季经营性现金流  9908  万，单季销售商品、提供服务共收到现金  9  亿（单季收入  8.1  亿），购买商品接受劳务支付现金  7.3  亿（单季成本  6.5  亿），匹配度较高，经营层面向好。
        对比  18Q1、Q2  现金流情况：18Q1  单季经营性现金流-0.47  亿，18Q1  单季销售商品、提供服务共收到现金  5.16  亿（Q1  收入  5.04  亿），购买商品接受劳务支付现金  4.29  亿元（Q1总成本  4.15  亿），经营性净现金流-0.47  亿（Q1  归母净利  2.03  亿）。18Q2  单季经营性现金流环比改善明显。18Q2  单季销售商品、提供服务共收到现金  7.71  亿元（Q2  收入  7.3  亿元），购买商品接受劳务支付现金  5.4  亿元（Q2  总成本  4.3  亿元），18Q2  经营性净现金流  1.52亿元（Q2  归母净利  2.03  亿）。
        盈利能力：毛利率环比略有下降，费用率稳定，全年营销费用总额有所提升
        由于并表因素，毛利及净利率水平与去年同期差距较大，环比中报情况来看，整体综合毛利率30.17%，对比中报数据略有下降1.35pct。费用率4.62%，对比中报数据略有下降0.18pct。18  年上半年公司进行了冠名北京卫视跨界喜剧人等系列营销活动，预计  18  年全年公司广告营销投入加大，营销费用将有所提升。
        投资建议：我们维持预计  2018  年公司  GMV  规模将达到  202  亿，2019  年  GMV  规模将达到298  亿元，同比分别为  63%/47%。维持盈利预测  2018-20  净利润为  8.69/12.51/17.84  亿，对应  EPS  为  0.35/0.51/0.73  元，给予公司  2018  年  35  倍估值，维持目标价  12.4  元。
        风险提示：扩张速度低，服务费率下降，平台规则变化，应收账款风险。