天风证券-山鹰纸业-600567-三季度业绩承压，外废渠道布局充足，长期仍享受成本端优势-181023

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        原材料价格波动，三季度业绩承压
        18Q1-3  实现收入179.38  亿元，同比增长44.9%；归母净利润为23.17  亿元，同比增长61.9%；扣非归母净利润为19.39  亿元，同比增长38.1%。其中18Q3  实现收入59.84  亿元，同比增长21.6%；归母净利润为6.11  亿元，同比增长1.1%；扣非归母净利润为4.53  亿元，同比下降24.4%。18Q1-3  非经常损益主要来自政府补助达3.99亿元，前三季度北欧纸业和联盛纸业并表贡献净利润约4.5  亿元。
        三季度单季毛利率下滑明显，费用率维持稳定
        公司18Q1-3  毛利率为22.2%，同比下降0.9pct；18Q3  毛利率为20.3%，同比下滑4.6pct。三季度废纸价格抬升，下游需求不旺提价不畅，单季度毛利率下滑较大。国内政策影响下外废进口量下降，三季度受到中美贸易战催化，进一步推升国废价格，18Q3  国废黄板纸市场均价2951  元/吨，较二季度环比提升3.8%，同比提升约30%。受到宏观经济环境影响，三季度包装纸下游需求不旺，提价不顺畅，箱板纸18Q3  市场均价环比下降2.9%，同比上升5.0%；瓦楞纸18Q3  市场均价环比/同比分别下降1.4%/1.3%。公司费用管控良好，18Q1-3  期间费用率为10.6%，同比下降0.1pct  ，  其中销售/  管理/  财务费用率分别为3.6%/3.5%/3.5%  ，  同比变动-0.3/0.4/-0.1pct。管理费用增加主要来自员工薪酬增加。18Q1-3  公司销售收现增加，经营现金流净额同比增加463.2%至32.71  亿元。
        四季度需求端有望好转，美废用量提升缓解成本压力
        四季度传统节日双十一、双十二和春节有望推动包装纸需求，四季度需求端有望回暖。废纸进口配额逐步恢复，进入8  月后每批进口废纸配额不超过65  万吨（17~21批进口废纸审批总额仅208  万吨），上周公布的第22  批进口废纸配额达201  万吨，公司合并联盛后进口废纸配额达204  万吨，仅次于玖龙、理文，占总配额的11.6%。公司废纸配额充足，四季度配额发放，公司美废用量有望提升，缓解成本端压力。
        外废回收渠道丰富，长期看公司享受成本端优势
        近年公司在欧洲的废纸回收渠道布局加强，可转向欧废替代。18  年8  月收购从事欧洲废纸回收贸易的WPT  公司，将进一步提升公司海外废纸采购和议价能力，通过整合公司废纸贸易量将超过300  万吨（位列欧洲前五）。国内外废进口困难且价格提升，国内高质量废纸缺少，推升国废黄板纸价格。对于没有外废渠道的企业，18  下半年成本端压力将显著增加，加速小企业淘汰，龙头市场份额进一步增加。
        收购扩张提高内生性增长动能，激励基金再添业绩保障
        公司17  年收购北欧纸业，新增高毛利的特种纸产能，增厚业绩；18  年再收联盛纸业并优化产线，预计并入产能105  万吨，总产能将增加至近500  万吨；同时此前募投建设120  万吨造纸产能将逐步释放。公司发布创享激励基金合伙人第一期持股计划，18-20  年三年净利润总和考核目标为120  亿元，18  年净利润不低于30  亿元（同增48.9%）增添业绩保障。
        并表北欧和联盛纸业增加产能，外废渠道资源丰富，享受进口废纸配额额带来的成本优势，四季度包装纸需求有望回暖，我们维持盈利预测。预计公司18-20  年实现归母净利润30/40/50  亿元，同增51%/32%/25%，当前股价（3.3  元）对应PE  为4.9/3.7/3.0  倍，维持“买入”评级。
        风险提示：原材料价格剧烈波动，汇率波动风险，募投项目不及预期