华安证券-山西汾酒-600809-业绩高速增长，青花引领核心增量-210827

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山西汾酒发布中报，2021年上半年实现营收121.2亿元，同增75.5%，实现归母净利润35.4亿元，同增117.5%，毛利率74.99%，同增3.19pct，产品结构提升对毛利率贡献显著，销售费用率16.74%，同降3.37pct，管理费用率3.96%，同降2.47pct，期间费用率大幅下降叠加毛利率上升贡献利润弹性，上半年净利率29.53%，同增6.11pct；H1销售回款114.3亿元，同增54.2%；预收款余额32.6亿元，同增52%，环比增11%。

拆分2021年Q2，实现营收47.9亿元，同增73.2%，实现归母净利润13.6亿元，同增239.4%；Q2毛利率77.22%，同增6.3pct，销售/管理费用率分别同降3.3/2.7pct，释放利润弹性，Q1净利率29.13%，同增15.32pct，维持历史高位。

Q2省内/省外经销商净增37/158家，公司经销商达3147家，全国空白市场布点仍在持续推进。

H1汾酒产品同增76%，省外占比超60%截至2021年上半年，公司终端数量突破100万家，较2020年末的85万家持续快速提升，环山西市场及南方市场收入大幅增长；H1江浙沪皖华东市场接近翻倍增长，广东等华南市场二倍以上增长；全国范围内亿元市场过半达17个，1357全国化布局逐步形成，H1省内同增51%，省外同增97%，H1省外占比提升至61%，单Q2省外占比62.3%，省外占比再创新高，泛区域化向全国化稳步推进。

至8月末，汾酒全国任务完成度约80~90%，预计中秋前完成全年任务。

青花上提结构，拔中高控底部青花汾酒价格体系进入正向循环，渠道积极性良性。

当前青20批价350元+，青30批价750元+，青30复兴版批价约900元；青30复兴版是汾酒十四五期间的核心千元价格带大单品，出厂价859元，目前处于消费者快速培育阶段，汾酒品牌号召力强，复兴版招商回款顺利，北京高地市场已产生快速动销，青30在上方为青20打开价格空间、并快速增长。

我们认为，复兴版中长期可展望百亿大单品，其优势在于：1）老青30市场价格从600+提至800+过程中，动销影响不大；2）汾酒品牌力足以支撑其千元价格带产品；3）汾酒清香型品质破坏力强，饮后能够产生一定粘性；4）青30独立化运作。

我们认为，青花仍处于产品生命周期核心成长阶段，下阶段重点关注青30复兴版在北京高地市场的突破情况，北京市场突破后有望带动华北市场流行性，进而带动华东华南市场；H1玻汾同增约40%，出于产品结构、产能等考虑，预计十四五期间玻汾放量节奏或稳定于年化10~15%区间，同时稳步提价，符合公司控底部的产品战略；H1中高档巴拿马、老白汾低基数下恢复性增长，形成多点开花。