中泰证券-温氏股份-300498-生猪稳健经营底部扩张，黄鸡景气持续-181023

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        投资要点
        事件：温氏股份发布2018  年三季报，1-9  月公司实现营业收入408.39  亿元，同比增长4.13%；实现归属于母公司净利润29.00  亿元，同比下降28.20%。其中三季度公司实现营业收入155.22  亿元，同比增长10.12%；实现归属于母公司净利润19.83  亿元，同比下降11.04%。
        非洲猪瘟下区位优势明显，持续受益于南北价差：根据国家统计局数据，广东省每年猪肉供给缺口超200  万吨，是全国第一大生猪调入省，而温氏大约34%的产能分布在两广地区，年出栏生猪超700  万头。所以在目前全国非洲猪瘟频发的现状下，区域调运受限的局面预计短期无法改变，南北生猪价格区域分化的格局可能将持续较长一段时间，而温氏在南方具备得天独厚的产能区位优势，有望持续受益于猪价结构性行情（公司上半年和三季度商品肉猪销售均价分别为11.77  元/千克、13.69  元/千克）。
        生猪养殖成本略有下降，三季度业绩扭亏为盈：2018  年年初以来虽然饲料原料价格承压，以及猪价大幅下行导致出栏均重下降，但由于“公司+农户”模式下相对灵活的代养费调整机制，温氏前三季度生猪出栏1618.24  万头（其中三季度582.60  万头），根据我们测算，期间完全成本约为12.10  元/千克，同比略有下降。在不考虑少数股东损益和其他非主营业务盈利（肉鸭、原奶及乳制品、兽药、设备等）的情况下，根据我们测算，温氏生猪养殖业务和黄羽肉鸡业务2018  年前三季度预计净利润贡献分别为6.43  亿元、23.65  亿元，其中三季度预计净利润贡献分别10.47  亿元、9.02  亿元，业绩环比扭亏为盈。
        非洲猪瘟并不加速产能淘汰，其影响的是后备母猪补栏：因为种猪只能定点屠宰、且目前调运受限，非洲猪瘟现阶段并不加速母猪淘汰，其影响的是后续后备母猪的补栏。所以当前非洲猪瘟下，北方主产区大量的母猪被延时淘汰，行业母猪胎龄结构进一步提升，在本次调运限制趋缓后，行业可能面临大批量母猪一次性淘汰的情形。对于猪价来说，从仔猪亏损去产能的逻辑分析，目前外购仔猪模式成本已经显著低于自繁自养模式成本，前几轮周期中一般此现象持续6  个月左右可以看到生猪价格见底，叠加目前非洲猪瘟现状，我们预计2019年下半年有望可以看到猪价底部（预计2018-2019  年公司商品肉猪销售均价分别为12.86  元/千克、12.00  元/千克）。
        鸡猪共振，2018  年黄羽肉鸡景气持续：2018  年黄羽肉鸡所面临的市场情形与2015  年类似，都是前一年因H7N9  禽流感大规模爆发导致需求不振，整个行业产能深度去化，在负面因素消退之后价格开始大幅上涨。我们认为，温氏黄羽肉鸡当前的高景气周期有望维持到2019  年春节前后，而随着入冬后活禽市场季节性关闭以及后续产能逐步恢复，价格将回归正常水平（预计2018-2019年公司黄羽肉鸡销售均价分别为13.46  元/千克、12.50  元/千克）。
        生猪稳健经营底部扩张，黄鸡景气持续，维持“买入”评级：温氏作为“公司+农户”模式龙头，2018  年前三季度资本开支维持高位，达到66.76  亿元，同比增长1.58%，生猪养殖业务未来出栏继续高增；黄羽肉鸡业务不再拖累业绩，当前的高景气周期有望维持到春节前后，2019  年的正常盈利水平依旧可期；加之分红率较高，以及当下可以预见生猪南北差价将持续较长一段时间，我们维持“买入”评级，预计2018-2020  年公司生猪出栏量为2218/2600/3000  万头、黄羽肉鸡出栏量为7.36/7.50/7.50  亿只，  归属于母公司净利润为49.25/17.78/92.18  亿元，对应EPS  分别为0.94/0.34/1.77  元。
        风险提示：疫病导致的公共安全事件，如非洲猪瘟等；饲料原料价格大幅波动；环保督查、天气等因素影响产能建设进度。