东吴证券-景嘉微-300474-军转民前“景”广阔，GPU“芯”辰大海-210827

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GPU前景广阔，行业持续高景气度：GPU最初被设计用于图形显示，由于可高效实现并行计算，逐渐取代CPU被广泛应用到通用计算和AI计算领域，2020年通用计算和AI已成为GPU的主要增长驱动力。

根据VerifiedMarketResearch的数据，2020年全球GPU市场空间254亿美元，2027年有望达到1853亿美元，复合增速达32.82%。

我们测算2020年中国GPU市场至少有47亿美元，2027年有望达到346亿美元，伴随着信创国产化浪潮来临，国产厂商迎来历史性发展机遇。

从军用定制GPU走向通用GPU，升级迭代速度逐步赶上国际领先水平：景嘉微做军机图形显控模块起家，于2014年成功研发军用GPU芯片JM5400，随后于2018年成功研发28nm制程的第二代GPU芯片JM7200，2021年8月14nm制程的9系下一代GPU已初步研发完成即将量产，升级迭代速度持续缩短逐渐赶上国际水平。

从军用定制走向通用GPU，公司打开广阔市场空间。

GPU芯片国内领跑，业绩增长空间明确：1）公司是截至2021年8月全球少数、国内唯一实现独立GPU商用量产的公司，新一代9系芯片可应用于PC、服务器、云端、车载等诸多场景，打开商用和民用中高端市场。

2）产品自主可控。

公司GPU完全自主研发，采用正向设计，不存在设计环节核心技术被国外“卡脖子”的问题。

3）生态建设稳步推进。

公司7系产品已经与国内主要的软硬件厂商如联想、长城完成适配，9系产品有望兼容市面上的主流软硬件，通用计算生态稳步搭建，逐步提升用户体验。

4）短期充分享受信创红利，长期有望打开民用蓝海。

公司产品性能优异，相对国外竞品性价比凸现，2021年在党政信创领域出货量市占率较高，2021年有望达6亿元收入，增速超过700%。

基本盘军工业务稳定快速增长：“十四五”规划提出，加快国防和军队现代化，确保2027年实现建军百年奋斗目标，军品市场有望迎来快速发展。

景嘉微技术领先，立足军机领域，逐步向舰船等其他新领域渗透，未来图形显控业务将保持稳定增长。

小型专用化雷达领域，公司较早的积累了相关技术，选择聚焦核心部件，与其他厂商形成优势互补，未来这部分业务将成为推动军工业务增长的重要动力。

盈利预测与投资评级：军品业务增长较为稳定，按可比公司平均PE分别给予图形显控和小型专用化雷达业务2021年105/39倍PE，对应军工业务200亿元估值；民品芯片业务2021年开始大规模放量，研发投入较大，按可比公司平均给予41倍PS，对应245亿元估值。

不考虑9系芯片后续贡献，公司2021年总估值445亿元，对应目标价148元。

采用远期稳态PE法测算，9系芯片量产后，或可增厚100亿元估值，兼具业绩支撑和股价弹性。

首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：1）最新GPU流片进度不及预期；2）信创推进不及预期；3）我国军费及军工信息化不及预期。