华创证券-华能国际-600011-2018年三季报点评：业绩不及预期，主营业务无碍-181024

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        事项：
        2018  前三季度，公司合并营业收入为1259.9  亿元，较上年同期上升13.08%；营业成本为1102.4  亿元，较上年同期上升12.5%；利润总额为39.9  亿元，较上年同期减少10.9%；权益利润为19.9  亿元，较上年同期减少29.33%；每股收益为0.12  元，较上年同期降低36.84%。
        评论：
        三季度业绩亏损，主营业务无碍。公司第三季度归母净利-1.4  亿元，前三季度归母净利润为19.9  亿元，较上年同期减少29.33%，低于我们预期。利润同比减少的主要原因主要是投资受益大幅减少，今年前三季度投资收益1.69  亿元，去年同期投资收益16.6  亿元，主要是由于公司上一年度同期处置长江电力股票获得投资收益，本期未发生该事项。三季度归母净利亏损除了投资收益减少，还有毛利率环比下降。
        发电量同比增速较上半年回落，依然高增速。第三季度公司中国境内各运行电厂按合并报表口径完成发电量1,164.89  亿千瓦时同比增长8.27%，1-6  月份发电量同比增长11.51%。第三季度同比增速较上半年出现较大幅度下滑，主要原因是三季度工业生产增速有所回落，气温偏低等因素导致全社会用电需求有所降低，但增速仍高于三季度全国规模以上发电量增速6.25%。
        平均上网电价较上半年下降，同比仍提升。2018  年前三季度公司中国境内各运行电厂平均上网结算电价为417.12  元/兆瓦时，同比增长1.99%，较上半年418.57  元/兆瓦时下滑1.45  元/兆瓦时。前三季度上网电价同比提升主要由于2017  年7  月1  日起，各省区调整了燃煤电厂标杆上网电价。三季度上网电价较上半年下滑1.45  元/兆瓦时主要由于：一是山东降低部分燃煤电价，华能国际在山东煤电装机为1782  万千瓦，此次下调上网电价机组涉及892  万千瓦。其中，768  万千瓦机组上网电价下调0.011  元/千瓦时，124  万千瓦机组上网电价下调0.0104  元/千瓦时；二是市场化交易电量规模不断加大，公司上半年市场交易电量占比为37%左右，预计全年市场交易电量占比为38%-40%左右。
        非公开发行完成，装机结构将持续优化。非公开发行共募集资金32.6  亿元，主要用于投向广东谢岗燃机项目、江苏大丰海上风电项目、河南渑池凤凰山风电项目、安徽龙池风电项目、海南洋浦热电项目和江西瑞金二期火电项目，共计390  万千瓦装机，均为清洁能源或百万装机。
        盈利预测、估值及投资评级：投资收益的减少并不影响公司主营业务，发电量和电价仍同比增加，我们依然看好公司未来业绩持续回升。根据最新经营数据和定增情况，我们调整盈利预测，预计公司2018-2020的归母净利润分别为30.6亿元、61.7  亿元、87.1  亿元（原预测分别为48.19、86.45、129.7  亿元），同比增长70.6%、101.6%、41.3%，对应EPS  为0.19、0.40、0.56  元/股（原预测为0.32、0.57、0.85  元/股），对应PE  为31.7、15.7、11.1  倍，对应PB  为1.3、1.2、1.1  倍。参考SW  火电板块可比公司2018  年平均PB  为1.1  倍，给予龙头公司2018  年1.5  倍PB，调整目标价至7.71  元，维持“强推”评级。
        风险提示：全社会用电需求下滑，煤价快速上涨风险，电价下调风险。