光大证券-片仔癀-600436-2018三季报点评：控货影响短期业绩，静待后续量价齐升-181024

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        ◆事件：
        公司公布2018  年三季报：前三季度实现营业收入35.86  亿元（+30.65%）；归母净利润9.02  亿元（+36.35%）；扣非后归母净利润9.05  亿元（+39.50%）；实现EPS1.52  元。业绩符合预期。
        ◆点评：
        片仔癀系列控货与提价因素消除导致Q3  环比增速放缓。Q3  单季度公司实现收入11.82  亿元，同比增长19.17%；扣非后归母净利润3  亿元，同比增长29.34%。其中，医药工业收入4.37  亿元，同比增长6.33%；片仔癀系列Q3单季度实现销售额4.15  亿元，同比增长7.51%（见表1），环比增速有所放缓，一方面由于Q3  片仔癀同比提价因素消除（Q1、Q2  单季度销售额分别增长53%、30%，销量分别增长42%、20%）；另一方面预计Q3  公司有一定控货，清理渠道库存，后续存在提价预期。福建省两票制实施带来商业集中度提升，公司医药商业前三季度收入17.46  亿元，同比增长30.79%；前三季度日用品、化妆品业务在新品类加速推广下收入3.38  亿元，同比增长38.39%；前三季度食品销售收入1445  万元，同比增长138%。
        Q3  销售费用与应收账款减少，存货增加，预计主要与控货有关。由于报表列式调整，Q3  管理费用率4.99%，研发费用率1.51%，二者合并为6.5%，同比基本持平；Q3  销售费用率6.58%，同比大幅降低2.48  个百分点，环比大幅降低2.94  个百分点，销售费用的减少预计与公司控货节奏一致；三季度末公司应收账款余额4.8  亿元，环比减少0.52  亿元；存货余额16.41  亿元，环比增加2.02  亿元，预计也主要与Q3  控货有关。（见图1、图2）
        稀缺资源+双绝配方，消费升级拉动量价齐升。片仔癀锭剂价格在过去两年均有提价（2016、2017  分别提价8.7%和6%），但提价并未影响销量。从产品稀缺性、品牌价值、高端消费属性上看，未来产品依然有较大提价空间，预计每年可提价4%-8%，拉动产品量价齐升。
        衍生产品有望逐步发力，有望成功培育大健康品类。日化、化妆品与养生食品业务为公司“一核两翼”战略中的两翼，发展迅速。“片仔癀”品牌优势突出，同时消炎降火的功能定位在大健康上的延展性较好，看好未来大健康品类发展。
        ◆盈利预测与估值：考虑到控货影响短期业绩，但渠道库存清理完毕后存在量价齐升可能，小幅下调2018-2020  年EPS  至1.83/2.54/3.40  元（原为1.93/2.63/3.51  元），同比增长37%/38%/34%，现价对应18-19  年PE  为45/32倍。维持“买入”评级。
        ◆风险提示：片仔癀市场推广进度低于预期；“一核两翼”进展低于预期。