中泰证券-市场资金面周观察：如何理解目前股市的流动性风险-181023

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        市场资金面周观察
        本周话题：如何理解目前股市流动性的风险？
        一、与历次大底相比，本次股市流动性有哪些关注点？
        对股市而言，历次大规模暴跌往往会对流动性往往产生螺旋形的冲击，具体来说，价格持续下跌——市场大量卖单——价格进一步下跌——杠杆资金崩塌——流动性急剧下降——补仓压力上升这样的反复。更为重要的是，随着投资者交易情绪的谨慎，股市流动性“枯竭”的速度加快。而本次股市下跌也呈现出一些值得我们特别关注的要点：
        首先，融资余额下滑至  7700  亿元以下，创下  4  年来新低，接近  2014年  11  月的低点。虽然从下降幅度来看，本次从  5  月高点至今下滑了30%，而  2015  年  6  月至  7  月就减少了  70%，但是从金额来看，已经达到了  2014  年  11  月  25  日以来新低。
        其次，两市成交额地量频现。2015  年至今共有  49  个交易日的两市成交额低于  3000  亿，而  9  月至今，28  个交易日中就有  23  个交易日成交额低于  3000  亿，目前全  A  换手率处于  2010  年  6  月以来历史分位的  35%，市场悲观情绪明显修复则有待后期一系列政策的明朗。
        第三，停牌数量明显减少。2015  年股市暴跌后，7  月曾出现超半数上市公司停牌的场面。而这些年随着停复牌制度的完善，停牌次数逐年减少。2015  年全年  A  股日均停牌次数  386  次，截止  10  月  21  日，2018年日均停牌次数仅  194  次。即使是在股市行业不甚理想的  7、8、9、10月，月度日均停牌次数还是较上半年出现明显下滑。
        最后，与本次股市流动性紧张相对应的时银行间的货币流动性持续宽松。今年央行持续放松，来引导货币市场利率的下行。例如从  4  月份开始，央行先后通过三次降准，来增加银行体系的流动性。尽管如此，一方面，货币政策对实体融资的传导仍然并不顺畅，另一方面，也说明并不存在金融机构之间由于资金面紧张，而从股市吸收资金的现象。
        二、如何理解目前股市流动性的风险？
        一方面，对投资者而言，目前不仅要面对流动性风险，还需要面对资金面的流动性风险。也就是说当下市场的流动性风险不仅来自于投资者情绪恐慌下的交易谨慎，而且受到投资者维持日常现金流的运转，即所谓“资金链断裂”压力的两种风险。事实上，今年金融机构的资金面相较宽松，而存在资金紧张压力的投资者来自公司与个人。
        之所以会出现这样的局面，可能来自于证券市场价格危机对流动性风险的传导。6  月以来上证综指一路下跌，投资者不得不面临财富与信用快速下滑，为了维持日常的资金运转，部分投资者不得不贱卖股票，进而加速股市流动性紧张。更为重要的是随着今年股市下跌，小市值公司的数量明显上升，考虑到市值较小的公司在资源、资信等实力上本身与行业龙头的差距较大，且流动性较差，从而进一步加剧整体股市的流动性失衡。极端的情况下，甚至可能会出现有价无市，局部流动性枯竭的现象。
        也有可能是在今年去杠杆的大环境下，上市公司，尤其是资质较差的中低等级的融资主体一直面临融资难的困境。不论是在社融数据中非标数据的持续收缩，还是在中报，三季报预告中都能明显感受到上市公司，尤其是民营企业筹资现金流下滑的压力。在今年经济增速换挡，金融风险排雷多重因素影响下，公司自身盈利能力下滑，负债成本上升，使得资金面的压力集中爆发。
        另一方面，对投资者而言，在目前外生流动性风险严峻的环境中，持有较多头寸的内生流动性风险可能更为严重。股票内生性风险是指，投资者所面临的与自身因素相关的流动性风险。外生性风险是指全市场范围内投资者所面临的共同风险。之所以得出上面的观点，举例来说，投资者如若持有较多的头寸，而且面临一定时期内清算头寸的压力，若计划一次性清空，则会对市场造成较大的冲击，以及价格下跌的压力；如若分次小额出售，则又需要承担未来价格波动的风险。
        三、近期监管部门针对流动性的相关举措
        针对市场颇为关注的股权质押风险，首先，地方国资纷纷出手“拆雷”。以深圳为代表的地方国资通过收购股权等方式缓解相关公司的股东资金压力。其次，银保监会要求银行在质押品触及止损线时，质权人应当综合评估出质人实际风险和未来发展前景等因素，采取恰当方式稳妥处理。第三，允许保险资金设立专项产品参与化解上市公司股票质押流动性风险，不纳入权益投资比例监管。
        针对市场整体流动性不足的现象，一方面，鼓励市场长期资金来源。充分发挥保险资金长期稳健投资优势，加大保险资金财务性和战略性投资优质上市公司力度，壮大机构投资者力量。另一方面，加快市场相关制度的改革。例如，完善上市公司股份回购制度，深化并购重组市场化改革，将  IPO  被否企业筹划重组上市的间隔期从  3  年缩短为  6  个月，不构成重大资产重组的小额交易，直接由上市公司并购重组审核委员会审议。
        针对企业融资压力较大的问题，一方面，人民银行再增加再贷款和再贴现额度  1500  亿元，发挥其定向调控、精准滴灌功能，支持金融机构扩大对小微、民营企业的信贷投放。另一方面，设立民营企业债券融资支持工具。由人民银行运用再贷款提供部分初始资金，由专业机构进行市场化运作，通过出售信用风险缓释工具、担保增信等多种方式，重点支持暂时遇到困难，但有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业债券融资。
        市场资金面跟踪（1013-1019）
        股票市场：
        一级市场，本周股权融资额环比上升，通过浙江新农化工股份有限公司1  家的首发申请，融资总额不超过  5  亿元。二级市场，两融代表的杠杆资金持续缩量，沪深两市的成交量持续低迷。前半周北上资金持续净流出，周五受大盘逆市收涨的影响净流入  45  亿，限售解禁规模持续上升，产业资本持续小幅净增持。整体来说，股市流动性并未发生明显好转。
        银行间市场：
        虽然税期临近，但是本周降准落地释放大量资金，银行资金面仍较宽松。银行间质押式回购加权利率  7  天收于  2.61%，较上周增加  1bp，Shibor3M  价格小幅上行。
        债券市场：
        一级市场，本周利率债发行  3096  亿，同业存单净发行  1445  亿。二级市场，本周公布的社融与经济数据皆弱，长端收益率有所回落。
        实体流动性：
        9  月社融口径再次作出调整，将地方政府专项债券纳入社融统计，然而无论口径是否调整  9  月社融同比增速均出现下滑。其中，非标融资持续下滑，且降幅扩大，企业中长期贷款持续下滑，表明目前企业实际投资需求并未出现明显好转。M2  较上月小幅回升，主要来源于公开市场操作的净投放的增加。整体来看，9  月实体流动性仍然处于中性偏紧的状态。
        海外市场：
        9  月至今人民币兑美元小幅贬值，对一篮子货币也呈现贬值。本周美元指数震荡回升，一定程度上使得人民币汇率承压。债券市场，随着美联储加息“缩表”的持续推进，10  月中上旬美债收益率不断上升。
        风险提示：
        政策监管超预期的风险。本报告主要是在目前政策环境下对股市流动性的判断，如若未来政策监管超预期调整，则对股市流动性的冲击可能需要进一步判断分析。
        经济超预期下行的风险。国内经济去杠杆，为的是防范化解重大风险，但是压缩了货币与财政政策空间，进而引发国内经济需求不及预期的风险。