西南证券-博雅生物-300294-业绩加速增长，血制品行业明显改善-181025

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        投资要点
        业绩总结：2018年三季报收入  16.9亿（+101%）、归母净利润  2.9亿（+28%）、扣非后归母净利润2.8  亿（+34%）；2018Q3  单季度收入5.9  亿（+99%）、归母净利润9540  万（+45%）、扣非后归母净利润9694  万（+39%）。
        业绩加速增长，血制品行业明显改善。母公司的血制品业务是公司业绩增长的核心动力，2018Q3  单季度实现收入2.2  亿（+61%）和归母净利润8001  万（+66%）。估计一方面是因为2017  年初停产导致Q3  可销售商品减少，另一方面也是因为公司血制品销售人员开拓市场带来明显增量。从经营质量来看，2018年血制品毛利率逐季提升，从一季报的64.22%提升至三季报的66.29%，与2017  年三季报相比持平，考虑到血制品价格基本稳定，规模效应扩大使得毛利率存在上行空间。2017  年以来血制品业务的销售费率在10-13%，估计销售费率继续升高的可能性较小。随着采浆规模扩大+凝血因子8  获批，血制品业务的收入和盈利能力都存在持续提升空间。
        血制品行业库存逐步消化，业绩拐点逐步到来。我们认为经过1  年时间的调整，血制品行业将逐步迎来拐点。1）从销售渠道来看，各企业纷纷建立销售团队，如华兰生物和博雅生物的血制品销售人员分别超过200  和100  人，不仅加强在大医院学术推广力度，更重要的是下沉基层，开发新增量；2）从库存来看，经过1  年时间消化，叠加渠道扩张，从生产企业到经销商到医院的库存下降，产品销售畅通；3）从医保来看，新版医保目录加大对白蛋白、静丙、纤原等品种的医保报销范围，将进一步促进需求增长。从具体数据来看，PDB  样本医院的终端销售额增速明显超过血制品批签发增速，血制品行业去库存顺利推进，渠道持续下沉，终端需求稳定增长，行业即将迎来业绩拐点。
        率先收购血制品经销商，强化广东营销推广能力。复大医药是广东省最重要的血制品经销商之一。博雅生物的血制品销售主要集中在华东和华中地区，包括广东在内的华南地区销售占比不到15%。广东是全国最大的血制品市场，通过此次收购，公司在广东地区的销售能力大幅度提升，有助于推动公司的血制品在广东快速放量。在全国两票制推广导致销售渠道紧张和血制品行业产能扩张导致竞争格局激烈的背景下，公司率先收购行业内知名的血制品经销商。我们认为此次收购对公司的血制品营销渠道建设起到了巨大的推广作用，通过并购强化血制品推广能力，有助于推动公司的血制品快速放量。
        盈利预测与投资建议。预计2018-2020  年EPS  分别为1.08  元、1.46  元、1.78元，对应PE  分别为26  倍、19  倍、15  倍，维持“买入”评级。
        风险提示：新产品开发或低于预期的风险、非血制品业务整合或不达预期的风险、血浆或组分调拨或低于预期的风险、其他不可预知的风险。