中泰证券-海螺水泥-600585-淡季不淡盈利高位维持，贸易业务体量稳步提升-181024

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        投资要点  
        事件：公司发布  2018年三季报，2018年前三季度，公司实现营业收入  777.92亿元，同比上升  55.46%；归母净利  207.16  亿元，同比上升  111.20%，扣非归母净利  202.81  亿元，同比上升  149.09%。
        点评：
        淡季产能控制严格，盈利中枢高位维持稳定。我们预计  2018  年前三季度公司自产自销水泥和熟料合计  2.15  亿吨，其中  3  季度自产自销约为  7700  万吨。考虑贸易量的前三季度综合销量约为  2.37  亿吨。在“供给侧改革”及“熟料资源化”的大背景下，海螺水泥作为受益标的在对区域控制力明显增强。
        根据公司业绩公告，2018Q3  公司  毛利/综合销量  计算所得为  155  元，同比去年提升  78  元，环比小幅提高  6  元；其中自产自销水泥熟料吨毛利约为145  元。2018  年  Q1-Q3  公司  总毛利/综合销量  计算所得为  147  元，同比去年提升  71  元；其中自产自销熟料水泥吨毛利约为  142  元。  2018Q1-Q3  公司自产自销水泥熟料吨净利约为  93  元。
        贸易平台销售范围扩张，贸易量提升，导致营业收入和成本均有所提升。
        报告期内，公司将旗下部分工厂的销售口径转入海中建材贸易有限公司，贸易公司的销量扩大均对海螺的收入和成本产生一定影响。
        公司资产负债率为  22.75%，经营性现金流同比大幅增长。由于新会计准则修订，报告期内公司的合同负债余额由年初的  0  上升至  56.90  亿元，预收款项余额由年初的  21.44    亿元降至为  0，公司资产负债率小幅上升至22.75%。公司报告期内经营性现金流量净额为  206.38  亿元，同比大幅提升134%。报告期末，公司在手现金超过  300  亿元，基本完全覆盖有息负债，资产负债表轻装上阵为未来行业整合奠定坚实基础。
        “熟料资源化”推动集中度持续提升，大企业区域控制力再增强。随着近年政府诉求更加重视“绿水青山”，水泥行业的“生命线”石灰石矿山的行业格局开始从过去“规模小、散乱差”向“集中化、规模化、正规化”靠拢，采矿权的收缩与矿山的正规化将导致大量中小无证矿山的退出，大幅减少了提高石灰石矿石的边际成本。而原材料的成本上升将促使行业成本曲线的分化，从而推动行业价格中枢的提升。同时大小企业之间资源禀赋的巨大差异，导致全行业生产能力出现不均衡萎缩。需要外购石灰石的水泥小企业由于竞争力持续减弱近年来逐步退出市场；相比之下，像海螺等一些水泥大企业由于拥有大量的石灰石矿山储备，基本不会受影响，反而
        能够获得更多的水泥和熟料市场份额，通过骨料、石灰石等获得更多“资源属性”的利润蛋糕。统计局公布规模以上企业  1-9  月产量同比增长  1%，单月同比增长  5%，而统计口径调整后整体样本企业数量是有所下降的，因而这一数据同样可以反映龙头企业集中度延续提升趋势。
        “控产量、去产能”工作不断深化，行业格局进一步向好。从华东区域看，由海螺水泥和南方水泥共同出资组建的海中建材贸易有限责任公司已经开始常态运行。公司主营业务为砂石骨料、熟料、水泥等建材产品的销售服务；成效。平台的成立巩固双方在长三角地区的领导地位，对于稳定整个华东地区水泥市场也会起到积极作用；未来大企业将在这一平台上持续加强合作，进一步提高区域控制力。我们判断在供给侧改革的大背景下，龙头企业在区域内的控制力有望持续增强，而区域间的合作也将进一步深化。
        而从近期江苏、浙江等省份提出的对水泥产业的规划中我们看到，华东区域水泥产能结构调整的空间仍然较大，“退城”工作和矿山整治将成为后续核心工作，中国建材等龙头企业也在区域内规划较大的产能减量置换、优化升级方案，行业中期“去产能”工作将有序推进。
        海螺成长空间仍然较大，中长期价值亟待发掘。公司资产价值高，具备中长期可持续发展的基础，安全边际充足。首先，近年逐渐重估的石灰石资源是海螺资产负债表中的“一座金山”，而公司所处市场、资源禀赋和“T型”产能布局奠定了公司不可复制的成本优势和市场基础。未来即便水泥需求出现下滑，行业进入新一轮洗牌，海螺近年逐渐增强的竞争优势和行业集中度的提升也划定了公司极强的盈利安全边际，我们认为下一轮盈利的底部也会比  2015  年周期底部高。公司未来发展空间看点连连。近年积极开拓骨料市场，加强全产业链控制，按照规划到  2020  年公司将力争实现至少  1  亿吨/年的骨料产能。而在极强的资源禀赋导致海螺水泥发展骨料业务具备极好基础和较大潜力。而公司海外拓展步伐加快，全球布局降低企业经营风险。海螺水泥计划到“十三五”末海外新建产能  5000  万吨。从国内走向国际，海螺水泥借“一带一路”的东风逐步走向国际化，通过全球布局实现持续扩张。同时近年来在手资本的积累和资产负债表的不断优化，为公司在未来行业下行期的持续整合打下极强基础。而在下一轮洗牌后的海螺销量有望超过  4  亿吨，实现持续的逆势扩张。
        投资建议：
        需求环比有所回暖，涨价如期而至。整个三季度淡季全国水泥、熟料库存仍然处于同期较低水平；逐渐进入旺季后，从钢材、水泥、玻璃等产量看，需求环比有所回暖，因而涨价如期而至，华东等区域第二轮普涨已经在逐渐推动之中。对比去年，2018    年华东区域秋冬季错峰生产政策力度边际有所增强，有望在旺季进一步对水泥价格形成催化。从近一期经济数据看，地产新开工面积仍然延续高增长、房屋累计施工面积维持稳升，我们对明年上半年的需求也并不悲观。
        海螺水泥作为行业中的龙头企业，在行业整体集中度提升加速过程中最为受益，行业格局持续向好将有效支持全年价格中枢维持高位。强势的微观数据和业绩的持续兑现将有力支撑龙头企业的股价表现。未来公司的分红率有望持续提升，不断提升增强公司的价值属性。我们预计公司  2018-2019年归母净利润分别为  307  亿、324  亿，对应当前  PE  分别为  5.7、5.3  倍，维持“买入”评级。
        风险提示：
        1.    宏观经济风险：水泥行业整体需求与宏观经济相关性极高，虽然近年随着水泥供给端约束的不断增强，行业盈利受宏观经济的波动影响出现减小；但是宏观经济如果出现大幅波动导致需求明显变化，行业整体格局可能会受到较大冲击，从而明显影响行业盈利能力。
        2.    供给侧改革推进不达预期：水泥供给侧改革以及产能端、原材料端控制对政策依赖程度相对较高，根据各地实际情况执行程度情况存在一定不确定性。