东方证券-涪陵榨菜-002507-主力产品拖累三季度收入，盈利水平再创新高-181024

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        事件
        公司公布2018  年三季报，1-9  月实现营收15.45  亿元，同增25.94%；实现扣非后归母净利润5.01  亿元，同增68.67%，对应基本EPS0.66  元/股。
        核心观点
        三季度收入增速放缓，主力榨菜拖累销售。18Q3  公司实现营收4.82  亿元，同比增长11.01%。受大水漫灌活动影响，三季度渠道库存水平偏高，叠加去年同期较高销售基数，公司Q3  收入增速较Q1（+47.72%）、Q2（+23.71%）有所放缓。受益于政府补助增加，公司三季度录得非经常性收益0.2  亿元，贡献了部分业绩，Q3  实现扣非后归母净利润1.97  亿元，同比增长51.65%。分产品看，三季度公司主力榨菜增速放缓，拖累整体销售；脆口产品保持了稳健增长，下饭菜、泡菜等新品类保持了较快增长。
        毛利率持续提升，盈利能力稳步增强。受益于去年底产品缩减包装变相提价和今年青菜头收购成本下降，公司前三季度毛利率同比大幅提升8.97pct  达55.73%，创出新高。受公司加大产品推广力度影响，1-9  月销售费用率为16.05%，同比上升0.32pct；管理费用率（含研发费用）为2.98%，同比增长0.15pct。毛利率显著提升带动公司盈利能力进一步增强。
        榨菜龙头享受良好竞争格局，外延式成长空间仍存。作为榨菜行业龙头，公司在消费升级趋势下通过挤压竞品份额，市占率不断提升；通过建设年产5.3万吨榨菜生产线和年产1.6  万吨脆口榨菜生产线，逐渐突破榨菜产能瓶颈；此外，公司收购惠通进军泡菜行业，积极寻找酱类等其他调味品的并购机会，公司借助优秀的品牌力、产品力、渠道力，有望打造佐餐开胃菜综合平台。
        财务预测与投资建议
        考虑到主力榨菜增速放缓，我们下调了榨菜收入增速预测。此外，我们提高了非经常性损益的预测值。我们小幅调整公司2018-2020  年每股收益预测分别为0.81、0.99、1.17  元（原18-20  年预测为0.79、0.99、1.22  元）。我们选取调味品和休闲食品行业4  家公司作为可比公司，可比公司2018  年PE为35  倍，对应目标价28.35  元，维持买入评级。
        风险提示
        下游需求放缓风险、重点产品增长不及预期风险、原材料成本大幅上涨风险