东方证券-九牧王-601566-收入增速继续放缓，期间费用拖累盈利-181024

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        核心观点
        18  年前三季度公司营业收入和净利润分别同比增长7.74%和1.86%，扣非后净利润同比下滑2.58%，其中第三季度单季公司营业收入同比增长2.53%，净利润同比下滑26.86%，盈利增速环比上半年出现明显的放缓，主要由于收入增速下降后，单季度期间费用率的明显上升（Q3  期间费用率上升5.73pct）。
        分品牌来看，前三季度九牧王主品牌收入同比增长2.41%，毛利率同比减少0.50pct，净关店77  家（直营27  家，加盟50  家），其中三季度净开店15  家；FUN  品牌得益于终端拓展和产品升级，收入同比增长72.80%，毛利率提升2.76pct，净增门店44  家（直营16  家，加盟28  家）；18  年韩国设计师潮牌NASTYPALM  逐步替换J1  品牌，在原有J1  渠道及新增门店销售，两个品牌门店合计31  家，实现收入1750  万元。高端裤品牌VIGANO  前三季度净开店6  家，4月获得的“ZIOZIA”品牌终端数达到114  家，受让的Beentrill  品牌预计后续将开设独立店铺。前三季度年公司线上销售增长13.81%，销售占比提升至9.64%。
        公司整体经营质量相对稳健。前三季度公司综合毛利率下滑0.47pct，期间费用率上升1.14pct，其中销售费用率基本持平，管理费用率上升1.02pct；经营活动净现金流同比小幅减少4.12%，三季度末公司应收账款较年初减少6.36%，存货较年初增加11.80%，三季度毛利率同比小幅下降预计与电商收入比重提升有关。
        未来公司在主业方面将继续推进终端零售转型，强化门店运营与单店盈利能力，主品牌预计将保持稳健增长，FUN  等新品牌的快速增长有望成为新的看点之一。公司目前账面资金充裕，历史分红率高，相对目前市值具备一定安全边际。公司目前总市值71  亿左右，当前价格对应17  年股息率超过8%，目前市值具备一定的安全边际。
        财务预测与投资建议
        根据三季报，我们小幅下调公司未来3  年收入增速预测，上调期间费用率预测，预计公司2018-2020  年每股收益分别为0.91  元、1.01  元与1.11  元（原预测为1.00  元、1.15  元与1.31  元），参考可比公司平均估值，给予公司18  年15  倍PE，对应目标价13.65  元，维持公司  “增持”评级。
        风险提示
        宏观经济持续减速对公司终端零售的影响、新品牌增长低于预期等。