国金证券-志邦家居-603801-收入增长承压，不改大家居战略推进-181024

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        业绩简评
        3Q2018，公司分别实现营收/归母净利润17.34  亿元/2.03  亿元，同比分别增长16.79%/31.51%，实现全面摊薄EPS1.27  元，符合预期。
        经营分析
        大宗客户调整影响营收增长，Q4  预计仍有压力。Q3  公司实现收入6.92  亿元，同比仅增加5.53%。一方面系持续受地产后周期景气度下降的影响，另一方面则是由于公司主动退出恒大地产的大宗业务。虽然受益大宗和衣柜业务毛利率提升，公司盈利能力大幅改善，但受去年高基数影响，扣非后增速仅11.65%。对于Q4  的收入增长，我们认为仍有较大压力。首先，后周期效应的减弱还将持续影响公司零售业务增长，前三季应收款下滑27.06%，表明大宗客户更换对相关业务的增长压力仍不容小觑。其次，公司前三季预收款2.91  亿元，同比下降18.8%，一定程度上反映了获客能力略有降低。最后，公司今年本就已减少销售费用投放，降低了对营销端的正向拉动作用，而Q3  销售费用同比微增环比下滑22%，恐难对Q4  销售形成较强支撑。
        海外大宗业务可期，公司更名坚定大家居发展信心。7  月公司公告，投资澳洲橱柜制造商  IJF  Australia，该公司具有  54  年专业项目管理经验，与澳大利亚大型上市房地产开发商及总承包商有多年合作经验。本次投资有利于公司学习海外先进工程业务管理经验，推动整体大宗业务增长，同时也将带动海外业务发展。8  月，公司将证券简称变更为志邦家居，彰显公司推进大家居战略落地的决心。目前，公司已切入定制木门领域，产品研发和工厂建设进展顺利，将对公司产品线形成良好补充。
        拟投建标准柜制造项目，增强大家居产品输出能力。公司公告，拟投资6.79亿元建设家居  4  万套、卫浴柜  4  万套和整体衣帽间  6.5  万套的生产基地。我们认为，公司本次拟投建项目，将大幅提升大家居产品输出能力。并且通过配套家居产品销售，有利于公司整理盈利能力维持稳定，增强应对原材料价格波动以及行业激烈竞争的能力。
        盈利预测与投资建议
        公司是国内整体橱柜行业的领先品牌，“大定制”发展战略逐步落地，进一步增强公司在大家居领域的竞争实力，我们维持公司2018-2020  年完全摊薄后EPS  分别为1.93/2.47/3.15  元（三年CAGR29.1%），对应PE  分别为13/10/8  倍，维持公司“买入”评级。
        风险因素
        宏观经济波动风险，原材料价格大幅波动风险，新业务扩张不及预期风险。