光大证券-百隆东方-601339-2018年三季报点评：越南产能投放促Q3收入回升，汇兑改善贡献利润增长-181025

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        ◆18Q3  收入回升，净利润大幅增长
        公司发布2018  年三季报，实现营业收入45.58  亿元、同比降0.15%基本持平；归母净利润4.65  亿元、同比增20.15%；扣非归母净利润3.83  亿元、同比增10.38%；EPS0.31  元。
        分季度来看，17Q1~18Q3  收入分别同比增21.96%、13.07%、2.22%、0.37%、-2.55%、-5.07%、7.54%，归母净利润分别同比+14.32%、-3.02%、-19.30%、-51.45%、-22.72%、+22.23%、+76.90%。
        17H2  以来收入增速放缓主要因在产能基本满产情况下新增产能不多，18Q3  收入端现回升，主要为越南B  区50  万锭产能部分开始投产、贡献新增产量。该50  万锭产能预计18  年6  月底、7  月底各投产10  万锭，剩余30  万锭在2019  年下半年-2020  年陆续投产。18H2  开始产能陆续增加，贡献产量增加。订单价格变化不大，收入增长主要来自产能投放带来的量的增加。
        18Q3  净利润增幅较大、净增6051  万元，主要为18Q3  汇兑收益同比17Q3的汇兑损失净增幅度较大，促财务费用同比减少5870  万元。
        ◆毛利率略升，财务费用率下降较多系汇兑改善贡献
        盈利能力端，18  年1~9  月毛利率同比略升0.06PCT  至18.20%，其中单季度Q1~Q3  毛利率分别为18.26%（+0.14PCT）、17.36%（-1.21PCT）、18.98%（+1.29PCT）。
        费用率同比下降2.53PCT，其中销售、管理、财务费用率分别为2.04%（-0.55PCT）、4.56%（-0.20PCT）、2.30%（-1.79PCT）。财务费用率下降幅度较大，绝对值自去年同期的1.87  亿元减少至1.05  亿元，主要为汇兑净损失同比大幅减少。
        ◆18/19  年度棉价供需格局仍偏紧，公司棉花储备较充足
        棉花占公司成本约70%、棉价波动对公司业绩影响较大。公司内外棉均有采购，国内棉花328  现货价格指数在18  年5  月有所上涨至接近17000  元/吨（最大涨幅7.66%），随后回落至16000~16400  元/吨，10  月以来的新棉上市季随着供给增加，价格有所下调、至10  月24  日为15863  元/吨，较年初略涨1.05%。目前（2018  年10  月23  日）外棉价格为89.25  美分/磅、较年初略降0.11%，亦呈现先小幅上涨（最高达101.70  美分/磅、涨幅13.82%）、6月高位回调。
        据国家棉花市场监测系统最新数据，2018/19  棉花年度中国棉花产量为628  万吨，同增2.61%，超出此前预期（576  万吨），主要由于新疆地区棉花丰收、单产提升带动，内地棉花产量同比减少；预计棉花需求为812  万吨，同降4.64%，2018/19  棉花年度国内供需缺口为184  万吨，将主要由国储棉轮出和进口棉花满足。
        国储棉方面，截至2018  年9  月30  日国储棉轮出共成交250.6  万吨，成交率为58%，目前国储棉库存约270  万吨，且以之前流拍较多的地产棉为主，  补充产需缺口能力下降。2016-18  年国储棉以轮出棉花为主，基本没有轮入，  预计未来存在增加轮入的可能以保障棉花供给能力。若国储棉实施轮入，将推动棉价有所上涨。  
        进口棉主要分为关税配额（进口税率为1%）和滑准税配额（进口税率3.9%-40%）两种方式，2018  年10  月12  日发改委公布2019  年度棉花进口关税配额量为89.4  万吨、近年来保持稳定，如果国内供给难以满足需求，  发改委将放开滑准税进口配额防止棉价短期内过快增长，国内外棉价联动效应增强。2018  年国家已发放80  万吨滑准税配额，预计未来随着国储棉填补供需缺口能力下降，滑准税配额有望继续放宽，带动外棉需求和价格上涨，  从而推动国内棉价提升。  
        长期来看国内棉花价格上涨概率较大，短期由于新疆棉花丰产将导致棉价上涨时间节点后移。  
        从公司储备棉花来看，2018  年9  月末公司存货37.51  亿元，较年初增长25.07%，主要为棉花等原材料采购增加所致。预计当前公司储备约7  个月棉花库存、备料较为充足，若未来棉价上涨将带动产品提价，提升毛利率和业绩弹性。  
        ◆美国加征关税落地，公司暂无直接影响
        2018年7月11日美国特朗普政府公布进一步对华加征关税清单，拟对2000亿美元中国产品加征10%的从价税，涉及纺织原料、纱线、面料、工业用纺织品、皮革等纺织产品，中国对美出口额较高的梭织服装、针织服装和家用纺织品未包含在内。2018年9月18日美国政府宣布加征关税生效，并于2019年1月1日起将加征关税税率提高至25%。
        据中国纺织工业联合会数据显示，美国加征关税的2000亿美元产品中，纺织品服装类出口金额约44亿美元，占中国对美出口纺织服装的约10%，其中影响较大的是地毯和无纺布及制品，明年加征25%关税对美国企业订货有更为显著的影响，导致部分客户开始推迟订货。
        公司作为上游纱线企业，目前基本无对美直接出口，且公司下游客户主要为服装品牌、服装产品暂未列入美国加征关税清单。
        未来若贸易摩擦加剧，公司海外产能占比较高有一定防御性。2017年末公司越南产能占比约40%，且越南B区50万产能持续投产，未来越南产能占比将继续提升，公司可适当匹配客户和产能结构、以减小贸易摩擦冲击。
        ◆人民币汇率贬值促财务费用减少，公司外汇敞口规模继续得到控制
        由于公司越南子公司采购和销售均用外币结算、汇兑影响抵销，同时越南子公司收入占比约为36%（2017  年）、当年公司境外销售占比44%，可见越南子公司为对外销售主导，国内出口比例已经较小，因此业务层面汇率变动对公司影响较小，而主要体现在持有外币资产/负债带来的汇兑损益层面（计入财务费用）。  
        18  年以来人民币汇率贬值趋势对公司较为有利，Q1~Q3  人民币兑美元汇率分别升值3.77%、贬值5.22%、贬值3.97%，Q2  开始公司实现汇兑收益、促财务费用减少；当前敞口为近1  亿美元净资产（2017  年末为约2.5  亿美元），在今年人民币汇率贬值通道中公司将受益。  
        同时，公司正在主动控制外币风险敞口规模、相比于2017  年末敞口有所减小，长期有利于减小汇率波动带来的影响。  
        ◆越南产能投放促增长，色纺纱龙头国际化布局提升竞争力
        我们认为：1）公司色纺纱龙头地位稳固，越南产能持续投产促业绩持续稳步增长，规模效应进一步体现。2）中美贸易摩擦目前对公司基本无影响，且公司海外产能占比较高，全球化布局有利于缓解贸易摩擦冲击。3）  短期汇率贬值有利于公司汇兑损益改善、增强业绩弹性。4）棉花库存相对充足，在我国棉花供需格局偏紧背景下有利于控制成本，以及在棉价上行周期中将受益。  
        考虑到新产能实际投产节奏及汇兑对利润实际贡献情况，我们略上调18~20  年净利润，对应EPS  为0.42/0.46/0.52  元，18  年12  倍PE，维持"买入"评级。  
        ◆风险提示：汇率波动、内外棉价波动、需求疲软、中美贸易摩擦加剧。