东吴证券-曲美家居-603818-费用拖累业绩增长，全球化、新零售布局助力长期成长-181025

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        投资要点
        公司发布  18  年三季报：18Q1-Q3  公司实现收入  16.90  亿（+17.94%），归母净利  0.95  亿（-45.40%），扣非净利  0.89  亿（-47.27%）；其中  Q3  单季实现收入  7.16  亿（+30.15%），归母净利  0.25  亿（-64.06%），扣非净利  0.23  亿（-65.42%）。公司期内履约完成对挪威软体龙头  Ekornes90.5%股权的收购，发生较多并购重组开支拖累业绩增速。
        海外并购落地，全球化战略顺利推进。公司收购的  Ekornes  系挪威中高端家具驰名品牌，在全球拥有  4000  多个零售门店和强大的自动化生产基地，18H1  实现收入约  13.54  亿，净利润约  1.67  亿。我们预计  18Q3Ekornes  并表一个月贡献收入约  1.4  亿元，净利润约  0.15  亿元，剔除并表因素后曲美  Q3  内生收入增速为+4.7%（预计系北京地区关店较多影响，明年预期有所修复）。本次收购在增加大量费用的同时，还与曲美在渠道、产能、品牌多方面形成协同：旗下品牌  Stressless  定位中高端，可与公司高端事业部渠道协同；舒适椅品牌  IMG  定位和定价均与公司现有生活馆渠道相似，可扩充其品类；床垫品牌  Svane  工艺精良，可对公司现有软体产品进行补强。
        渠道持续优化，探索家居新零售。报告期内公司渠道加速扩张，并调整开店策略，撤小店、开大店，主推生活馆系列，预计截止  18Q3  期末经销商专卖店数已达  1010  家（18H1  为  967  家），其中生活馆占半数以上，预计  Q4  继续净增  50  家。公司积极探索家居新零售模式，与京东合作打造曲美·京东之家，以高频消费的生活百货搭配低频次家居、配套品、家装，以家具为核心向两端延展提供一站式购齐服务，将获客延伸至前端消费，以推动公司客单价和转化率的提升。
        并表致费用大幅增长，拖累净利率表现。18Q1-Q3  公司毛利率  40.17%（+1.24pct），系并表  Ekornes  毛利率较高。期间费用率  32.41%，较同期增加  9.11pct。其中销售费用率  21.64%，较同期增加  6pct，主要系收购的  Ekornes  并表销售开支较多；管理费用率（合并研发费用计算）同增4.44pct  至  12.14%，预计系并购重组、京东合作的项目和股权激励费用增加较多所致；财务费用减少  1.33pct  至-1.37%，系利息支出和汇兑损益综合影响所致。综合来看公司  Q1-Q3  归母净利率  5.63%，较同期下滑6.52pct，其中  Q3  单季归母净利率为  3.43%。
        筹资性现金流大幅增加，并表增加资产负债。期内公司大股东质押融资和海外贷款融资  33  亿元，致使筹资性现金流增长至  36  亿；经营性现金流  1.03  亿元（同比-45.27%）。因并表  Ekornes  公司各项资产负债大幅增长：其中商誉增加  36.7  亿元；应收账款  4.77  亿，较  18H1  增加  3.21  亿；存货  6.73  亿，较  18H1  增加  4.92  亿；长期借款增加  38.76  亿元；应付账款及票据较  18H1  增加  0.93  亿至  2.75  亿。
        盈利预测与投资评级：长线来看，公司不断优化开店策略、加速开店，生活馆系列持续扩张，新零售模式赋能渠道，海外供应链布局完善。考虑  Ekornes  并表因素，预计  18-20  年公司营收  29.7/50.8/56.4  亿（+41.7%/+70.9%/+11.0%），归母净利1.67/3.97/4.61亿（-32.0%  /+137.6%/+16.2%），对应  PE  为  19.82X/8.34X/7.18X，维持“增持”评级。
        风险提示：海外业务不顺利，渠道拓展不达预期，房地产调控超预期