天风证券-埃斯顿-002747-增长远超行业水平，持续看好国产工业机器人龙头-181025

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        收入持续高增长，远超行业平均水平。公司2018  年1-9  月实现营业收入10.65  亿元，同比增长60.15%；归母净利润7071  万元，同比增长20.03%。三季度单季实现收入3.40  亿元，同比增长38.42%，归母净利润1440  万元，同比下降23.38%。报告期内，公司工业机器人及智能制造业务继续保持100%以上增长，运动控制系统产品增长50%以上。工业机器人行业在经历过去年的高增长后，今年行业增速有所回落，公司作为国内工业机器人龙头，收入仍保持了大幅高于行业水平的增速，市场竞争力显现无疑。
        自制率提升带来毛利率水平改善。报告期内，公司销售毛利率达到36.14%，同比增加3.47  个百分点。我们判断主要原因在于随着公司机器人销售数量的增多，规模效应增强，同时对于上游零部件议价能力增强，尤其是其中的精密减速器平均成本得到较大幅度降低；同时由于公司可以使用自家的伺服电机和控制器，更加有利于控制成本。由于公司工业机器人业务仍在快速发展，因此我们认为公司机器人业务毛利率还有提升空间。
        费用率水平提升导致单季利润下滑，未来盈利水平增速有望回升。报告期内，公司各项费用率与资产减值损失比率合计为31.79%，同比上升4.66个百分点，导致了本报告期的净利润水平增速下滑。销售费用率为7.09%，同比下降1.17  个百分点，体现出公司品牌知名度提升后对于销售费用的良好控制。财务费用为3096  万元，同比增长238.50%，财务费用率为2.91%，同比上升1.53  个百分点，主要原因是公司之前使用现金并购时新增了银行贷款，导致利息费用增加。公司管理费用为1.22  亿元，同比增长87.27%，管理费用率为11.42%，同比上升1.65  个百分点；研发费用为1.04  亿元，同比增长85.68%，研发费用率为9.77%，同比上升1.34  个百分点；两项费用大幅增长以及费用率上升的主要原因是公司今年二季度引进了一批国际级的机器人专家团队，对人力成本有较大影响。我们预计公司今年的人才引进将对未来公司盈利能力产生积极的影响，未来盈利水平增速有望回升。
        双轮驱动体现协同效应，内生外延实现跨越发展。根据IFR  数据推算，我国伺服系统市场规模2017  年约为108  亿元，预计2020  年达到150  亿元；我国工业机器人2017  年销量达到14.1  万台，预计2020  年达到23.6  万台。公司在并购Trio  之后，将自身伺服系统与Trio  的控制器相结合，并与自身工业机器人和机器视觉技术相配合，打造出了完整的自动化解决方案。
        盈利预测与投资评级：我们预计公司2018-2020  年营业总收入为16.86  亿元、25.33  亿元、34.86  亿元，同比增速为56.66%、50.21%、37.63%。由于今年机器人行业增速不及预期以及宏观经济环境抑制了下游需求，我们将公司归母净利润由1.48  亿元、2.4  亿元、3.41  亿元，下调至1.17  亿元、1.76亿元、2.49  亿元，同比增速为25.56%、51.05%、40.96%。EPS  为0.14  元、0.21  元、0.30  元，市盈率为72.15、47.77、33.89，维持“买入”评级。
        风险提示：贸易战加剧导致下游需求减弱，工业机器人行业竞争加剧