中泰证券-华新水泥-600801-产能约束促淡季不淡，盈利弹性继续凸显-181025

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        投资要点
        事件：公司发布2018  年三季报，公司前三季度实现营业收入190.40  亿元，同比上升32.68%；2018  年前三季度实现归母净利润34.11  亿元，同比大幅提高224.98%；扣非归母净利润33.76  亿元，同比大幅提高237.33%。
        华新水泥是中西南地区水泥龙头企业，在产业链一体化和环保方面始终处于行业领先地位；而产业链条上骨料业务的大力发展将成为公司未来有力的盈利支撑；我们长期看好公司从水泥向环保产业拓展的战略。
        水泥业务：
        销量方面：我们预计公司前三季度水泥销量总体同比增长约9%，其中Q3  的销量增长约13%。我们认为销量的增速来自以下几个方面：1.  今年整体的地产投资维持较高水平，从统计局公布的数据看，2018年1-9  月全国水泥产量累计同比增速1%；2.  在华新覆盖的主要区域水泥需求增速一直领先全国，包括中南地区的湖南，以及西南地区的四川、云南、西藏等地，且公司2018  年3  月收购的瑞安参天水泥以及2018  年8  月开始投产的西藏山南三期陆续贡献增量；3.  华东等地临时停产频发，造成长江下游水泥熟料向上游的冲击力度减小，华新武穴等工厂作为扼守湖北、安徽交接的沿江工厂市场份额能够大幅扩大；4.  在整体“熟料资源化”的大背景下，具备石灰石资源的大企业能够逐步吞噬需要外购小企业的水泥企业份额。
        盈利方面：我们预计公司前三季度水泥吨毛利约为128  元，其中Q3的吨毛利约为135  元。在需求端小幅上升，供给端持续收缩的大背景下，公司的盈利能力同比大幅提升。从今年前三季度的水泥价格看，同比去年上升了一个很高的台阶，在整体库存保持低位的前提下，全年价格基本保持高位运行，呈现“淡季不淡，旺季更旺”的格局。从报表的口径看，公司2018Q1-Q3  收入/综合销量计算所得376  元，同比提高66  元；原料和燃料成本小幅上行，  2018Q1-Q3  成本/综合销量232元，小幅上升4  元；总毛利/综合销量144  元，同比大幅提高62  元；财务费用下降，2018Q1-Q3  三费/综合销量48  元，同比小幅下降3  元；2018Q1-Q3  归母净利润/综合销量67  元，同比上涨44  元。
        骨料业务：我们预计公司2018  年骨料销量约为1700  万吨，按照18  年吨净利15  元计算，18  年骨料对于公司的业绩贡献约为2.5  亿元。而中期看公司整体的骨料整体规划较大，随着骨料的资源价值逐渐增强，公司的骨料业务有望成长成为公司重要的盈利点。
        环保业务：公司在协同处置方面的业务2017  年略亏，2018  年随着现有产能的运营逐步完善，叠加少错峰生产的优势，有望逐渐实现盈利；我们预计新增产能在调试期将基本盈亏平衡；未来随着危废的协同处置产能逐渐增加，公司在环保方面的盈利能力有望明显增强。
        资产负债率：公司报告期内降低长期借款，公司资产负债率进一步下降至49.16%。
        投资建议：
        旺季需求环比回暖，涨价如期而至。整个三季度淡季全国水泥、熟料库存仍然处于同期较低水平；逐渐进入四季度旺季后，从钢材、水泥、玻璃等产量看，需求环比有所回暖，涨价如期而至，长江沿线秋季第二轮普涨已经在逐渐推动之中。对比去年，2018  年华东区域秋冬季错峰生产政策力度边际有所增强，有望在旺季进一步对水泥价格形成催化。从近一期经济数据看，地产新开工面积仍然延续高增长、房屋累计施工面积维持稳升，我们对明年上半年的需求也并不悲观。
        我们认为华新水泥作为中西南地区的龙头企业，将受益“熟料资源化”下的行业整体集中度提升，整体行业竞争格局持续向好将有效支持全年价格中枢维持高位；而产业链条的不断延伸和环保业务推进能够为公司打造更多的盈利点。
        我们预计公司2018-2019  年归母净利润分别为50.3  亿、55.1  亿，对应当前PE  分别为5.4、5.0  倍，维持“买入”评级。
        风险提示：
        1.  宏观经济风险：水泥行业整体需求与宏观经济相关性极高，虽然近年随着水泥供给端约束的不断增强，行业盈利受宏观经济的波动影响出现减小；但是宏观经济如果出现大幅波动导致需求明显变化，行业整体格局可能会受到较大冲击，从而明显影响行业盈利能力。
        2.  供给侧改革推进不达预期：水泥供给侧改革以及产能端、原材料端控制对政策依赖程度相对较高，根据各地实际情况执行程度情况存在一定不确定性。