西南证券-蓝月亮集团-6993.HK-渠道改革持续推进，盈利能力短期承压-210827

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业绩摘要：公司发布截至2021年中期业绩报告，2021年H1实现总收入23.7亿元（-3%）；主营业务实现收入23.4亿港元（-3.3%）；归母净利润-4393.7万港元（-114.5%，前值3亿港元）。

受原材料价格上涨及渠道调整影响，盈利能力短期承压。

原材料上涨及终端折扣力度加大，毛利率下滑。

2021年H1公司毛利率为53.5%（-10.5pp），主要由于：1）受主要原材料低密度聚乙烯和棕榈油受货源短缺等因素的影响，原材料价格大幅上涨；2）同时公司给予销售渠道折扣，调整产品定价结构。

目前折扣幅度已经回归平稳水平，原材料价格波动逐渐平稳，预计下半年毛利率有望回归为稳定水平。

费用率方面，2021H1公司期间费用率为56.4%（+8.7pp）。

其中销售费用率为38.9%（+5.4pp），主要由于线上渠道销售竞争加剧，用于线上渠道的宣传费用增加、运输费用增加，以及新开展的洗衣业务令人工成本增加；管理费用率为19.1%（+4.9pp），主要因为补贴员工社会保障、聘请高级管理人员、与IPO前购股权计划的人工成本；财务费率下降1.6pp至-1.6%。

上半年整体亏损，盈利能力短期承压。

衣物清洁护理产品保持稳定增长，个人及家庭清洁产品基数较高，同比下滑。

分品类来看，2021H1公司衣物清洁收入为19.6亿港元（+16.5%），较19H1下滑17%，主要由于上半年市场竞争激烈，公司对线下渠道管理架构做出调整，影响短期业绩；个人/家居清洁护理产品收入分别为2.2亿港元（-53.3%）/1.8亿港元（-37.6%），较19H1分别增长20.3%/2.4%。

2020H1受疫情影响居民健康意识提升，洗手液、清洁剂等产品销量快速增长，基数较高，2021H1疫情得到有效控制，个人与家庭清洁护理产品收入因此下滑。

线上渠道竞争力依然较强，线下渠道改革持续推进。

2021H1公司线上渠道销售营收16.4亿港元（+14.6%），占总营收69.6%，线上收入稳定增长。

上半年公司继续把握线上增长机会，通过直播平台成功拓展销售，618购物节中公司在京东家庭清洁品牌及天猫衣物清洁品牌中销量均排名第一，电商渠道依然保持竞争优势。

线下方面。

2021上半年KA渠道收入1.7亿港元（-9%），占公司总营收7.3%；线下分销商收入5.4亿港元（-33.3%），占公司总营收的23.1%。

线下渠道销售减少，主要是由于上半年市场上低价产品供应过量，市场竞争较为激烈，使公司定价策略以及公司产品在市场上的定价结构受到干扰。

上半年公司持续优化线下渠道结构，招募具备优质客户资源的经销商，加大网点覆盖率和产品铺货率，7-8月经销商渠道销量逐渐出现好转势头；布局O2O社区零售，在京东到家的市占率明显提升。

未来公司将进一步加强分销商资源分配，加大渠道下沉力度，减少销售渠道折扣至正常水平，预计伴随线下渠道转型落地，下半年线下收入有望逐渐改善。

盈利预测与投资建议。

预计2021-2023年EPS分别为0.18港元、0.25港元、0.3港元，对应PE分别为36倍、26倍、21倍，维持“持有”评级。

风险提示：原材料价格大幅波动的风险，新品研发进展不及预期的风险，疫情影响扩大的风险。