华泰证券-峨眉山A-000888-控费见成效-181026

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        门票降价导致收入下滑，经营提效确保盈利平稳增长
        10  月25  日公司发布18  年三季报，好于我们预期：1-9  月实现收入8.47亿元/-1.35%；归母净利润1.69  亿元/+11.44%。单季度来看，18Q3  实现收入3.23  亿元/-3.71%，归母净利润9880  万元/+11.36%，业绩增速与Q2接近。考虑到三季度客流在去年8  月九寨沟地震后低基数上恢复性增长，收入下滑主要与门票降价有关。18Q3  净利润增速保持平稳增长，主要得益于公司治理改革，控费提效带动毛利率提升、期间费用率下降。公司积极推动景区观光游向休闲游转型，盈利能力有望持续提升。考虑门票降价影响，我们下调18-20  年EPS  为0.42/0.46/0.51  元，维持“增持”评级。
        9  月20  日峨眉山票价下调13.5%，预计对18-19  年业绩有限
        根据中报，18H1  公司接待游客160  万人次/+7.07%，考虑到17  年8  月九寨沟地震后客流下滑，18Q3  客流大概率在去年低基数上恢复性反弹，我们估计增速约10%，因此三季度营收下滑主要与门票降价有关。根据四川省发改委通知，  18  年9  月20  日峨眉山景区旺季门票从185  元降到160元，降幅13.5%，淡季票价110  元（12  月中下旬到1  月中下旬，为期一月）维持不变。假设客流增速与之前盈利预测相同，维持原毛利率与费用假设，那么在原业绩预测基础上，18/  19  年营业收入减少0.17/0.98  亿元，分别下降1.4%/7.3%；净利润下降0.07/0.25  亿元，下降比例2.98%/8.78%。
        坚持治理改善、降本控费战略，盈利能力持续提升
        2017  年3  月公司新管理层上任以来，积极推动内部治理改革，通过优化酒店采购渠道、严格把控营销费用等措施降低成本和费用开支，公司盈利能力明显提升。18Q3  公司毛利率47.48%，同比微幅提升0.31pct；期间费用率10.46%/同比下降2.31pct，伴随着公司推动精准营销，人员精简、盘活资产，各项招待、租赁、折旧等销售费用逐步削减，公司销售/管理/财务费用率分别同比下降1.46/0.41/0.37pct，盈利能力持续提升。
        实际控制人变更，关注资源整合预期，维持“增持”
        根据公司公告，2018  年9  月大股东峨乐旅集团（持有上市公司32.59%股权）完成公司制改革，出资人由峨眉山管委会更改为乐山市国资委，导致上市公司实际控人相应变更。此次变更有助于进一步深化国企改革，理清国有资产管理体制，未来公司整合区域旅游资源值得期待。17  年3  月以来公司通过降本控费，经营效率持续提升，有望对冲门票降价影响。考虑到门票降价影响，下调公司盈利预测，18-20  年EPS  0.42/0.46/0.51  元（前值0.46/0.54/0.62）。参考可比景区类上市公司19  年PE  均值17x，给予公司目标19  年PE  15-17x，下调目标价为6.9-7.82  元，维持“增持”评级。
        风险提示：自然灾害风险，客流不达预期风险，改革进程不达预期风险。