川财证券-山西汾酒-600809-2021年半年报点评：结构化升级持续，省外占比持续提升-210827

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事件：山西汾酒上半年实现营业收入121.19亿元，同比增长75.50%，实现归属母公司净利润35.44亿元，同比增长117.53%。

其中二季度实现营业收入和归属于母公司净利润为47.87、13.62亿元，分别同比增长73.23%、239.43%。

点评业绩维持高增速，盈利能力显著提升公司业绩上半年实现营业收入和归属于母公司净利润分别同比增长75.50%、117.53%，主要系公司深入优化汾酒产品结构，推进产品高端化策略实施所致。

毛利率同比提升3.29个百分点至74.99%，销售费用率下降3.37个百分点至16.74%，销售费用率下滑主要系营收增速大于销售费用增速，同时二季度公司降低省外费用投放所致，管理费用率下降2.46个百分点至3.96%，净利率提升6.11个百分点至29.53%，盈利能力显著提升。

合同负债为32.59亿元创近期新高，同比增长11.15亿元，环比增长3.29亿元，主要系经销商积极备货。

经营活动现金流量净额为21.59亿元，同比增长9.34亿元，环比增长19.13亿元，主要系本期收入增加，收到的现金增加所致，二季度销售回款62.71亿元，同比增长74.06%，回款和现金流表现良好。

高端化进展顺利，省外占比突破六成分产品看，汾酒实现营收为110.34亿元，同比增长76.07%，占比达91.86%，其中青花犀利收入约40亿元，青花20预计实现翻倍增长，青花30同比增长约70%。

系列酒和配制酒实现营收为3.06、6.72亿元，同比增长25.86%、147.78%，其中老白汾实现翻倍增长，玻汾增长约60%。

分渠道看，经销、直销（含团购）、电商分别同比增长87.50%、-58.46%、94.04%，经销占比达93.63%。

分地区看，省内和省外分别同比增长50.64%、96.92%，省外占比同比提升6.54个百分点至60.72%，全国化进程加快进行。

从经销商看，省内经销商增加40家至685家，省外经销商增加211家至2462家，合计3147家。

公司深化“1357+10”市场布局，对长三角、珠三角经济带市场进行深度拓展，南方核心市场增幅远高于全国市场的平均增幅。

全国市场可控终端网点数量突破100万家，经销商结构和渠道持续优化。

批价基本稳定，全年有望实现30%左右增长下半年公司将加速推进“双轮驱动”，不断强化汾酒国内、国外市场的拓展力度，实现竹叶青产业“产供销研”一体化运营，力争全年实现营收增长30%左右。

近期青花20批价在360元左右，复兴版青花30批价在860元，整体库存相对良性。

长期来看，公司聚焦青花系列，产品结构不断优化，在省外加速发展，全国化稳步推进下，全年30%增长目标有望顺利实现。

维持公司“增持”评级预计公司2021-2023年营业收入分别为201.27、252.79、315.10亿元；归属母公司股东的净利润分别为52.30、65.28、84.35亿元；对应EPS分别为4.29、5.35、6.91；对应PE分别为64.34、51.55、39.89倍，维持“增持”评级。

风险提示：宏观经济下行风险；疫情持续时间拉长风险；食品安全风险；省外渠道拓展风险。