太平洋证券-崇达技术-002815-盈利能力稳步提升，现金流继续向好，资产负债表更加健康-181024

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        事件：2018年前三季度实现营业收入  27.71  亿元，同比+20.77%；实现归母净利润4.32  亿元，同比+33.18%；扣非净利润4.12  亿元，同比+27.19%。公司预计2018年净利润5.32-6.21  亿元，同比+20%到+40%。Q4  单季度净利润1.00-1.89  亿元，同比+0%到+60%，分析如下：
        内销收入增势喜人，新领域开拓硕果累累：Q3  实现营收9.57  亿元，同比+17.49%，环比+2.03%；归母净利1.52  亿元，同比+24.93%，环比持平；Q3  扣非后归母净利1.49  亿元，同比+23.52%，环比4.55%。
        2018  前三季度综合毛利率32.83%，同比+0.5  个pct，其中Q3  毛利率33.12%，同比+0.39  个pct，环比+0.38  个pct。毛利率同比增长主要来自于成本端原材料价格的下降、人工的有限增长、产线空置率的降低，总体效率在按计划升级。
        2018  前三季度扣非净利率14.86%，同比+0.75  个pct，其中Q3扣非净利率15.65%，同比+0.76  个pct，环比+0.38  个pct。费用率降低促使净利率提升。环比净利率变化与毛利率变化幅度基本符合，环比毛利率提升不大，主要是江门二期的爬坡影响，订单价格环比变化也不大。
        维持高产满销状态，客户和订单结构更加合理，收购三德冠拓宽赛道：公司70%以上收入来自大陆以外地区，该部分出口中销往美洲的收入（17  年占总收入约18%）是根据PCB  设计/贸易商(不直接生产PCB，如Palpilot、Suntech  等美国公司，两家合计占崇达2017  年收入约9%)属地统计的，产品90%以上通过香港中转，实际上该等贸易商最终将产品销往世界各地，并不一定销往美国。
        去年开始，公司着力开拓国内客户订单，目前国内客户占比以每个季度1%-2%左右的进度提升；2015  年开始公司逐步放大中批量订单占比（均单面积20  平米以上），目前新增订单60%以上为中大批量订单，在利润率稳定的前提下，转型有利于提高收入天花板。
        此外，公司公告收购三德冠20%股权，该公司是一家良率高、产品品质领先的软板厂商，在未上市软板企业中盈利能力领先。随着三德冠达到协议条款，审计完成后，公司或许将进一步收购股权。三德冠和公司在原材料、客户上有较强协同效应，可以大幅拓宽崇达行业赛道，全球前三PCB  厂有两家都是软硬板兼有，对标龙头，全品类有利于提高营收天花板。
        大规模、高多层、研发中心、珠海四大项目传递接力棒：公司此前募投的江门二期小批量项目已经完成95%以上的投资进度并处于产能爬坡阶段，后续将逐步投入江门二期高多层技改项目来对应5G  需求，目前投资进度30%；大连基地的大规模PCB  技改项目目前投资进度25%，将主要针对大规模订单；崇达技术深圳总部研发中心也将加速投入，提升研发实力和员工办公环境。
        珠海新厂占地400  亩，规划年产能640  万平米（约为公司目前总产能的2-2.5  倍），二期三期均有高端产能扩出，总产值至少50  亿元，总投资逾25  亿元，一期投资10  亿元，预计2019  年底建成投产。公司转型中大批量板市场后，人均指标不降反升、在全球PCB  公司中处于顶尖水平。增量订单主要来自工控、安防、医疗、通信等高附加值原有客户的供货份额提升，手握1000  余家各细分行业龙头客户，进一步挖掘空间巨大（如博世给TTM  每年的采购量达15  亿元，而公司目前不到2  亿）。我们认为珠海工厂50  亿产值是非常保守的，按这个口径产品均价才780  元/平米，考虑新产能包含HDI  和FPC，未来珠海厂投入后，100  亿只是崇达的小目标。
        投资建议：预计18-20  年净利润分别为6.00/8.06/11.02  亿，EPS0.72/0.97/1.33  元，当前股价对应PE  分别为20.9/15.5/11.4X，给与2018  年30X  估值，目标价21.6  元，维持“买入”评级。
        风险提示：下游需求低于预期；新产能拓展低于预期。