华泰证券-华东医药-000963-研发持续加码，商业拖累业绩-181026

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        业绩低于预期
        公司18  年前三季度实现营业收入232  亿元（+8.2%yoy），归母净利润18.1亿元（+21.5%yoy），3Q  实现营业收入78.8  亿元（+7.1%yoy），归母净利润5.2  亿元（+15.2%yoy），业绩低于预期。公司搭建起以糖尿病、超抗、抗肿瘤和免疫抑制剂为主的新工业板块，积极布局医美领域，我们看好公司后续的产品销售和研发管线的深化。考虑到公司商业增长尚未恢复且后期研发投入持续加大，我们下调公司18-20  年EPS  预测至1.49/1.89/2.37元（前值1.54/1.94/2.41  元），给予19  年PE24-26x（分部估值法下可比公司19  年PE  为22x），给予目标价45.36-49.14  元，维持买入评级。
        研发投入拖累利润，经营性现金流大幅改善
        1）受益于工业收入占比的提升，公司3Q  毛利率同比上升2.5pp；2）公司经营稳健，前三季度经营性净现金流大幅改善（+1017%yoy）；3）公司目前拥有近20  个临床项目（10+  BE  项目），3Q  计提研发费用2.02  亿元（+81.35%yoy，VS  1H18  2.64  亿元），拖累整体利润水平，我们预计全年研发费用约为6  亿元。
        工业板块持续发力
        前三季度工业板块收入同比增长29%，  中美华东增长强劲（  收入+32%yoy）。从收入端来看，1）百令胶囊受部分地区医保控费影响，增速较上半年下滑约3%（+12%yoy），2018  年10  月25  日出台的新版基药目录将其纳入，未来基层加速放量有望对冲医院控费的影响。2）阿卡波糖同比增长30%；3）免疫产品线同比增长约30%（环孢素+15%yoy，吗替+28%-29%yoy，他克莫司+40%yoy）；4）新进医保品种逐步起量，我们预计全年吲哚布芬有望实现5000  万收入，达托霉素有望实现5000-6000  万收入。我们预计工业板块全年收入增长约25%，净利润增速有望超过30%。
        商业拖累业绩
        前三季度商业板块收入同比增长约4%，利润端无增长。1Q  受调拨业务流失和医院控制药占比降药价的影响增速放缓（利润增速基本为0），2Q  受益于医院招标，收入增速恢复至7%-8%。3Q  公司与浙江省医院开展业务合作并进行前期投入，净利润率有所下滑，我们预计于2019  年回升至正常水平。我们预计商业板块18  全年收入增长约4%-5%。
        开拓新医美板块，研发管线不断深化
        1）公司积极开拓新医美板块，9  月18  日已向英国医美上市公司Sinclair发起正式要约，收购项目正按计划有序推进。公司将使用全现金外汇交易，无外汇贷款的利息影响，医美板块有望于19  年正式拉开序幕。2）公司研发管线不断深化：利拉鲁肽有望于4  季度开展3  期临床；TTP273  预计年内申报临床；HD-118  1  期临床试验进行中；地特胰岛素有望四季度获批临床；肿瘤线迈华替尼正在开展2  期临床试验。
        风险提示：产品放量不达预期，核心品种降价的风险，收购进展不达预期。