安信证券-菱电电控-688667-上半年业绩稳步增长，国产EMS龙头持续受益-210827

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■事件：8月26日，公司发布2021年半年度业绩报告，报告期内实现营收4.24亿元，同比增长32.40%；归母净利润7907.82万元，同比增长17.94%。

归母扣非净利润6971.13万元，同比增长7.32%。

■业绩稳步增长，持续受益国产替代：公司报告期内产品销售收入4.21亿元，同比增长44.97%，主要由于2020年疫情导致基数较低，以及部分客户国六车型投产而上年同期该客户没有国六车型销售。

公司是稀缺的国产EMS厂商，根据公告，公司产品在汽油N1类EMS领域处于市场领先地位，在M1类交叉乘用车市场取得一定市场份额，并开始逐步进入M2类市场。

随着国六车型不断投放市场，自主电控企业有快速验证开发的优势，同时叠加部分跨国EMS企业退出中国市场或竞争力下降的趋势，公司不断提升市场份额。

■环保政策加持，轻卡市场不断扩大：2021年7月1日开始在全国执行柴油车国六排放标准，鉴于升级为国六排放标准后柴油车后处理成本大幅增加，以及国家治理蓝牌轻卡“大吨小标”的影响，4.5吨以下的蓝牌轻卡存在从柴油发动机转向汽油发动机的趋势。

相比之下，合规的蓝牌轻卡拥有的路权更大，更适合城市道路，但其单车的运力更低，同质量运输下需要多辆，因此保有量有望提升，我们预计随着行业集中度的不断提升，在轻卡市场有望持续受益。

■技术持续升级，重点推进产品产业化：根据公告，随着公司技术实力和市场口碑的不断增强，从国六车型开始，本公司在大部分车型的匹配开发阶段收取技术服务费，成为营收增量。

报告期内公司重点推进了GDI车型、新能源汽车和T-BOX的产业化。

（1）GDI软件平台已按国六法规完成程序升级，顺利完成台架标定，首款搭载国内自主电控系统的GDI车型已经进入高温、高原标定；（2）报告期内公司加大了对新能源汽车电控系统的推广力度，有两款车MCU产品进入小规模量产，随着MCU/GCU全自动化生产线9月份投产，MCU产量将会大幅增长；（3）报告期内实现VCU销售4261台，公司目前正在开发多款电动车VCU,后续将陆续投产；（4）T-BOX软件在报告期内已完成平台开发、产品试制和装车验证，共实现T-BOX销售734台。

随着公司产业化及研发项目落地提升技术水平与产能，公司有望在乘用车和新能源电控市场进一步提升营收规模。

■加大研发投入，加强技术竞争力：报告期内，公司持续强化研发力量，抓住部分跨国EMS企业研发团队解散的机会，引入了一批行业顶尖人才，对提高公司技术水平起到重要作用。

同时扩招了新能源与智能网联研发人员，设立了北京研发中心、武汉光谷研发中心。

此外，7月公司发布了限制性股票激励计划，我们认为将有助于提高核心技术人员的积极性，进一步提升公司的研发能力。

截止报告期末，公司研发技术人员数量较期初增长18.18%，上半年公司研发投入金额3,424.99万元，同比增长51.74%，占总营收比例从去年同期7.04%增至8.07%。

■投资建议：我们预计公司2021年~2023年收入分别为10.54亿元、13.33亿元、15.35亿元，归母净利润分别为2.35亿元、3.34亿元、3.77亿元，EPS分别为4.55元、6.47元和7.31元，对应PE分别为27倍、19倍和17倍，维持“买入-A”投资评级。

■风险提示：芯片供应紧张导致的采购风险；客户集中度较高的风险；汽车行业市场竞争加剧的风险；核心零部件国产化不及预期的风险。