中泰证券-水星家纺-603365-Q3业绩增速放缓，存货改善-181025

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        公司发布2018  年三季报，期内实现收入18.03  亿元（+13.62%）、归属净利润1.81  亿元（+15.22%）、扣非后归属净利润1.6  亿元（+9.26%）。其中Q3  单季度实现收入6.43  亿元（+8.72%）、归属净利润0.61  亿元（+5.56%）、扣非后净利润0.51  亿元（-9.29%）。
        行业弱市背景下，收入增速有所放缓。受行业需求放缓影响，Q3  单单季度线上线下增速均有所放缓。其中线下业务预计同增12%左右，线上业务在电商流量碎片化叠加终端需求放缓的影响下，预计略有下滑。门店拓展方面，预计Q3  新增50  家左右，符合年初目标进度。
        原材料涨价&收入结构调整，毛利率下降。Q3  单季度毛利率下降3.62PCTs  到33.16%，主要因：1）期内原材料（染料、化纤、羽绒等）价格涨幅明致成本提升。2）毛利率低于整体的线下业务占比提升至近70%（上年同期不到60%），拉低整体毛利率，而线上毛利率仍保持在40%以上。3）报告期内公加大对库龄较长的产品的去库存力度，拉低整体毛利率。期间费用方面，Q3  单季度管理费用率（含研发费用）同降0.88PCTs、销售费用率基本持平。同时因购买理财产品而带动投资收益增加0.11  亿元，整体净利率微降0.28PCTs  至9.49%。
        存货指标优化。2018  年前三季度存货为8.33  亿元，占收入的比为46.2%，较上年同期的53.3%下降7.1PCTs。且同期存货周转天数同比/环比均有改善，分别下降16/6  天。
        盈利预测及估值。公司为国内二三线城市家纺龙头，性价比优势突出。而2800  多家门店广泛覆盖低线家纺行业消费升级主力军，渠道布局与产品定位契合。
        同时公司电商渠道先发优势、性价比优势明显，虽短期受线上流量碎片化影响增速放缓，但考虑到近期兴起的低价平台的家纺消费者多为入门级，该类消费者在后续追求品质的驱使下，仍有望回到主流电商品牌，进而带动电商业务收入及毛利率回升。综合来看，公司电商渠道优势保持，叠加线下渠道不断下沉，未来公司在行业集中提升趋势下，有望实现市占率的不断提升。考虑到自Q2开始行业增速放缓明显，调整2018/19/20  年归属净利润预测分别至2.98/3.53/4.16  亿元，增速分别为15.8%/18.4%/17.9%，EPS  分别为1.12/1.32/1.56元，现价对应估值分别为11/9/8  倍，维持“增持”评级。
        风险提示。行业需求不及预期；加盟业务不及预期；电商增速及毛利率不及预期。