中银国际-尚品宅配-300616-Q3收入盈利双放缓，静待费用调整恢复盈利弹性-181026

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        公司发布2018年三季报：1-9月，公司实现营收46.4亿元，同比增长29.24%，归母净利润2.93  亿元，同比增长42.3%，归母扣非净利润1.89  亿元，同比增长5.81%。其中，2018Q3  单季度实现营收/归母净利润/扣非净利润分别为17.7  亿/1.69  亿/1.22  亿元，分别同比增长22.7%/21.0%/1.7%
        支撑评级的要点
        地产后周期效应导致三季度营收继续放缓。三季度营收增速相对于Q1、Q2  继续下行，Q1-Q3  的营收增速分别为38.8%/30.6%/22.7%，主要是受到地产交易滞后影响。公司目前主要的渠道分布和收入来源都是三四线城市，占收入来源2/3，随着全国范围内限购的展开，公司这些加盟渠道不可避免受到影响。与此同时，公司加盟渠道扩张仍在顺利进行，我们认为仍可完成全年招商目标，突破2200  家门店。而公司直营渠道表现较为稳健，我们认为购物中心店模式可以更好的获取居住改善客流，今年以来推行的518  套餐也更好的满足了一线城市客户一站式购物的需求，成都等城市试点的整装模式带来当地业务规模扩大和竞争力提升。
        毛利率下降主因结构变化。公司Q3  毛利率43.9%，同比减少1.35pct，我们认为原因来自于结构性影响：加盟渠道增速较快，占比提升；同时在配套品方面，丰富原有产品SKU，还新拓软装饰品（窗帘、灯饰、挂画）与家居百货（家用电器、居家用品、婴童特护）产品线，配套品收入增长持续快于整体，占比也在提升，由于相关代工产品毛利率较低（上半年28.5%），因此整体毛利率有所降低。
        Q3  销售费用有所增加，盈利能力短暂下降。公司Q3  单季度销售费用率达到29.2%，同比增加3.1pct，主要由于当季费用投入较多，四季度有望改善。管理费用+研发费用率仅为5.4%，同比下降2.9pct，财务费用也有所节省。整体期间费用率与去年同期接近，但政府补助较多，其他收益贡献了4121  万非经常性利润，提供了2000  多万的增量。因此Q3  盈利增速与收入增速接近，为21%，扣非净利润增长仅为1.7%。单季度盈利能力下滑尚不能说明趋势，需观察四季度公司的调整能力。
        评级面临的主要风险
        地产调控进一步收紧；加盟渠道拓展不利；流量成本维护不力
        估值
        公司加盟渠道快速开拓，配套家居产品占比不断提升，营收驱动力仍然强劲，整装业务稳步推进，把握行业战略制高点。公司Q4  费用调整后，盈利能力将有望恢复上升趋势。  2018-2020  年公司每股收益小幅下调为2.63/3.43/4.32  元，同比增长37.8%、30.7%、25.8%，当前股价对应2018  年PE25X，维持买入评级。