西南证券-梦百合-603313-原材料价格回落，盈利弹性大幅体现-181025

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        投资要点
        事件：公司发布2018  年三季报，前三季度实现营业收入  21  亿元，同比增长26.8%，Q1/Q2/Q3  同比增速为26.9%/19.6%/33.4%；实现归母净利润1.1  亿元，同比增长-23.8%，Q1/Q2/Q3  分别实现归母净利润457.4  万元/3353.2  万元  /7231.4  万元，同比增速为-93.2%/26.8%/127.2%。前三季度实现扣非后净利润为1.4  亿元，同比增长11.5%。
        原材料价格大幅下跌，毛利率显著优化。公司前三季度实现毛利率30.1%，同比略降0.6pp，但Q3  实现毛利率32.7%，同比提升3.8pp。Q3  毛利率大幅优化，主要是因为原材料价格大幅下跌。公司主要的原材料为TDI、MDI  和面料，TDI  和MDI  占到总采购成本的20%。三季度TDI  均价为2.8  万元/吨，同比下跌18%，相对于H1  均价也下降15%，MDI  均价为1.9  万元/吨，同比下跌38%，相对H1  均价下降约18%，目前仍在回落趋势中。产能来看，TDI  未来三年将有万华化学30  万吨，沙特Sadara20  万吨，烟台巨力15  万吨和福建石化20  万吨共85  万吨新增产能投产，供给大幅增长，TDI  和MDI  价格或继续回落，预计公司毛利率也将得到持续优化。公司Q3  实现净利率8.8%，同比大幅提升3.6pp。公司加强内部管控，加上研发费用，公司Q3  费用率19.6%，同比下降2.7pp，前三季度费用率为20.7%，同比下降0.1pp，随着海外布局扩展，未来费用率可能会有所上行。
        人民币贬值助力，海外产能布局持续推进。公司海外营收占比高达84%，今年以来人民币贬值10.9%，单Q3  贬值约5.4%，能有效对冲贸易战的影响。同时公司加速海外产能建设，已在塞尔维亚设立生产基地，主要供给美国市场，年产约5000  万美元，同时公司也在美国设立恒康美国公司，设计产能为80  万件床垫、20  万件薄垫和30  万件枕头，预计明年可以投产，到明年中期贸易战加税的影响对公司的影响将明显降低。
        品牌升级和渠道扩张促进内销提速。公司今年全面升级品牌战略，推出最新的品牌口号及品牌视觉形象，进一步提升知名度和号召力。渠道方面，公司已与索菲亚签订了1400  多家门店的合作协议，共同促进大家居战略落地，与居然之家达成战略合作，将进驻居然旗下167  家商场。公司内销近年持续保持50%左右高增长，营收占比18H1  已经达到16.2%，随着渠道扩张落地，公司内销将会成为重要助力。
        盈利预测与投资建议。由于原材料TDI  价格大幅回落，盈利弹性快速释放。预计公司2018-2020  年EPS  分别为0.73、1.15、1.64  元，考虑到4  季度估值切换行情，且公司未来几年处于利润快速复苏期，给予19  年PE20  倍，目标价23元，首次覆盖给予“买入”评级。
        风险提示：原材料价格大幅波动的风险；海外产能投放不及预期的风险；人民币汇率波动的风险；贸易战的不确定性对收入波动影响较大的风险。