西南证券-森马服饰-002563-业绩持续强势表现，四季度充满信心-181025

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        事件：公司发布2018  年三季报，三季度单季度实现营收  42.3  亿元，同比增长17.3%；单季度实现扣非后归母净利润5.9  亿元，同比增加25.9%。前三季度实现营业收入97.6  亿元，同比增长21.4%；实现扣非后归母净利润2.8  亿元，同比减少5.1%；实现归母净利润12.7  亿，同比增长25.7%。
        线上线下环比略有放缓，但整体收入增长符合预期。受零售大环境不理想的影响，公司两个子品类板块和渠道相比Q2  均有所放缓。预计童装和休闲装分别维持20%+和低双位数的增速增长。线上和线下渠道也均有放缓，童装线下渠道高双位数增长，休闲装线下渠道高单位数增长，线上维持30%+的增长。
        费用率略有下降，利润率略有提升。由于折扣商品销售占比下降的影响，Q3  单季度公司的毛利率同比提升2.35  个百分点至39.32%；净利率同比提高1.17  个百分点至14.31%。前三季度公司毛利率和净利率分别为38.77%和12.94%，分别同比提升0.03  和0.47  个百分点。总体费用率为15.17%，同比上升0.04  个百分点。其中，销售费用率上升  0.03  百分点至  11.76%；管理费用率下降  0.04百分点至  2.16%；财务费用同比下降0.3%至-0.44%；研发费用率1.69%，同比上升0.2%。
        受冬季备货增加影响，现金流状况同比略有恶化，环比好转。Q3  末，公司经营性现金流净额减少至2917  万元（去年同期经营性现金流6.29  亿元，Q2  末经营性现金流-831  万元），同比略有恶化，但环比好转。这主要是公司对于四季度和双十一具有较高的销售目标，增加了冬季备货，使得存货增加17.8  亿元，同比增长74.67%。但整体周转效率仍有提升，存货周转天数减少5  天到148  天；应收账款周转天数减少8  天到42  天。
        龙头优势延续，对未来依旧充满期待。休闲装得益于过往的改革，伴随着渠道的改善，后续应有持续增长的空间。完成对Kidiliz  的收购，和TCP  的合作已经新开设2  家门店，预计今年底会开到5  家店，我们认为公司已实现在童装中高端领域的战略布局，有利于借助公司此前运营巴拉巴拉的经验实现童装领域的新突破。
        盈利预测与评级。预计2018-2020  年EPS  分别为0.58  元、0.71  元、0.83  元，对应PE  为17  倍、14  倍、12  倍。考虑到公司未来三年归母净利润复合增速为25%及存在龙头溢价，给予公司2018  年25  倍估值，对应目标价14.5  元，维持“买入”评级。
        风险提示：并购后资源整合速度不及预期风险，零售环境恶化风险。