安信证券-万科A-000002-丰厚已售未结资源、低融资成本加持-181026

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        ■事件：10  月25  日，公司公告18  年三季度报告，公司实现营业收入1760.22  亿元，同比增长50.32%；实现归属于上市公司股东净利润139.85  亿元，同比增长26.09%；实现基本每股收益1.267  元，同比增长26.09%。
        ■审慎计提不改稳步释放：18  年1-9  月公司实现营业收入1760.22  亿元，同比增长50.32%；实现归属于上市公司股东净利润139.85  亿元，同比增长26.09%；其中营业收入的增长主要源于报告期内房地产结转规模增加。报告期内，公司房地产业务结转收入1675.6  亿元，同比增长52.0%，实现结算面积1280.6  万方，同比上升32.5%；结算均价较18H1  收缩1265  元/平米，结算均价的下降跟结算项目结构相关。期内公司审慎计提存货跌价准备，存货跌价准备余额41.4  亿元，考虑递延所得税后，其影响税后净利润-22.8  亿元，影响归属于上市公司股东净利润-19.6  亿元（假设未发生审慎计提行为，公司前三季度业绩增速约为43.76%）。虽然这一次的计提力度较大，但本次计提并非全面性计提，而是公司出于对部分城市或有的潜在风险所做的谨慎行为，是对公司审慎态度的确认。
        ■未来2-3  年业绩有保障：房企的结算收入来源主要有三块，一为合同负债（或已售未结算资源），二为存货现房销售，三为当年销售当年结转部分（按照新会计准则，风险转移即可确认，部分会以全款比例作为一个确认的条件）；目前而言，合同负债或已售未结资源是未来2-3  年业绩保障的基础。截止报告期末，公司已售未结面积为3849  万方，合同金额总计约5523.8  亿元，分别增长29.9%、33.3%，已售未结均价14351.26  元/平米（相对18H1  均价提升269  元/平米）；目前已售未结资源较大比例仍为16-17  年房价较高时期的项目，因此我们认为短期内结算均价或有提升，此后随着17-18  年销售项目逐渐进入结转期，结转均价或将逐步回落。报告期末公司合同负债金额5530.86亿元，业绩锁定率（合同负债/17  年营收）为227.70%，相对17  年期末提升59.85pct，业绩锁定率进一步提高。从公司丰厚的已售未结资源及较高的业绩锁定率，我们认为公司未来2-3  年的业绩底蕴足。
        ■低成本融资优势加持：现金为王的理念一直是公司所坚持的。报告期末公司在手资金1327.66  亿元，短期偿债指标[在手资金/（短期借款+一年内到期长期负债）]为1.53，虽然这一比例较18H1的2.26  收缩了近0.7，但仍属于行业内短期偿债能力领先水平。报告期内公司资产负债率84.70%，较17  年末微升0.94pct；剔除合同负债后的资产负债率为46.30%，较17  年末收缩2.69pct（较17  年末有所改善）；从有息负债的结构看，短期借款和一年内到期的有息负债占33.9%（期限结构仍然合理），较18H1  的26.9%提升0.7pct，虽然短债比例有所提升，但从短债的绝对规模、现金资源充沛、销售回款能力优（报告期内滚动销售回款率93%以上），均充分保障了公司未来的偿债能力。18  年8  月公司发行2018  年第一期住房租赁专项公司债，利率为4.05%；在市场融资紧张的环境下，公司低成本融资优势突出，有望为公司未来发展加持。
        ■投资建议：我们看好公司诸如“轨道+物业”、物流地产、长租公寓及物业服务等多元化业务发展战略的前景；看好公司在行业集中度不断向龙头聚集的背景下的优势。我们预期18  年业绩继续稳步增长；预计公司18-20  年公司EPS  为3.13、3.46、3.77，维持“买入-A”评级，6  个月目标价30元。
        ■风险提示：房地产市场不及预期、政策因素、公司经营不达预期