天风证券-中信银行-601998-季报点评：息差持续回升，年内不良或加速出清-181026

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        事件：10  月25  日，中信银行披露18  年三季报。3Q18  实现归母净利润368.0亿元，YoY  +5.9%；营收1213.84  亿元，YoY  +5.3%；年化ROE  为12.66%。9月末，总资产5.86  万亿；不良率1.79%，环比下降1BP；拨备覆盖率160.95%。
        点评：
        营收增速平稳，中收增长承压。前三季度归母净利润同比增5.9%，增速有所下滑（vs  1H18  YoY  +7.1%），盈利归因来看，平均生息资产规模增长放缓，中收增长承压以及拨备计提力度较大影响；息差提升以及税收减免（有效所得税率进一步降至18.6%）也带来一定正面贡献。
        3Q18  中收同比下降4.7%，增长承压，或是受托业务等收入下降的影响较大。
        存款增长较弱制约规模增速，市场利率对负债成本的影响仍未明显体现。9月末，存款环比下降0.3%，较年初增长5.0%。今年以来，行业存款竞争更趋激烈，公司核心负债增长较弱，是制约其规模增长的重要因素。目前高成本主动负债占比约32%，占比在较高水平。市场利率下行对负债成本的正面贡献在3  季度仍未明显体现。据测算Q3  负债成本率环比提升5BP  左右，或与主动负债久期稍长有关。
        资产配置以信贷投放为主，资产收益率提升带动息差持续回升。在规模增长受到制约的情况下，公司在资产配置上，以加大信贷投放为主。3Q18  贷款环比增4%，较年初增9.8%；低收益的同业资产环比下降20.7%，信贷占比的提升带来资产收益率的较快上行。3Q18  净息差为1.92%（1H18  为1.89%）我们测算Q3  单季为1.98%，环比上行7BP。
        或仍处于加速出清不良阶段，拨备充足。9  月末，不良率1.79%，环比下降1BP。我们测算3  季度单季不良处置规模约130  亿，处置力度较大（1H18核销转出306  亿，17  年核销转出357  亿）。公司或仍处于不良加速出清阶段。拨备计提力度持续较大，3Q18  资产减值计提414  亿，同比增4.8%。考虑去年高基数，计提绝对规模较大。18  年来公司持续压降高不良行业贷款，如制造业和批发零售行业，信贷投放上向个人按揭贷款等低不良资产倾斜，未来资产质量压力或将逐步缓解。当前拨备覆盖率160.95%，环比升9.8  个百分点，较为充足。
        投资建议：不良持续出清，资产结构调整力度或较大
        受资产收益率上行带动，息差持续回升，营收增速平稳。公司持续加大不良确认和处置力度，在大幅计提拨备之下，当前拨备较充足。预计公司年内资产结构调整力度较大，规模平稳增长，或处于加速出清不良的阶段。在加大拨备计提力度假设下，  我们下调18/19  年净利润同比增速10.8%/12.3%至6.3%/10.7%，对应18  年BVPS  8.09  元。不良逐步出清后，公司有望轻装上阵，对公与零售业务并行，ROE  逐步提升。目前来看，资产质量情况有待进一步观察，结合当前股份行平均估值0.9  倍PB（LF），给予公司0.9  倍18  年PB，目标价7.28  元/股。评级由“买入”下调至“增持”。
        风险提示：经济超预期下行导致资产质量大幅恶化；负债成本抬升风险等