国金证券-尚品宅配-300616-引流效应有减弱，加盟店经营相对良好-181025

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        业绩简评
        3Q2018，公司分别实现营收/归母净利润46.38  亿元/2.93  亿元，同比分别增长29.24%/42.28%，实现全面摊薄EPS1.50  元，符合预期。
        经营分析
        引流红利略有下降，配套品略缓但仍高增。Q3  单季公司营收实现22.71%的增长，相比上半年公司引流红利略有下降。加盟商渠道实现客流增长25%较上半年有所降低，客单价依旧保持10%的增长。分产品上，公司整体橱柜增长27%，衣柜增长28%，系统柜增长16%，配套家具品虽然依旧收获60%以上高速增长，但较上半年增速有所下降。
        新增加盟店贡献三季度大部分客流。截至9  月末，公司总门店数2058  家，其中直营100  家，新增20  家，加盟店1958  家，新增593  家。与上半年门店扩张相比，Q3  单季公司加盟门店净增加203  家，开店速度大幅领先Q1和Q2，由此判断Q3  客流增长大部分来自新店开设的贡献。目前来看，公司加盟渠道经营品质略优于直营渠道。前三季，加盟渠道收入增速38%，净增门店贡献不足30%的增速，老店同店增长接近10%。反观直营门店，收入增速仅6%，净增门店贡献增速15%左右，老店同店处下滑状态。
        紧抓行业趋势，整装业务推进有条不紊。伴随消费主力转化，购房后家装家居一站式一体化消费趋势愈发明显。在此趋势之下，公司于去年下半年开始推进整装业务，目前分为自营整装和整装云两大部分。前三季，公司整装业务约实现收入1.2  亿元，其中Q3  单季创收7500  万元，环比大幅提升50%以上。整体来看，公司整装业务推进稳健，现有整装云会员数量略超我们此前草根调研的预期。在行业确定趋势之下，整装业务对收入贡献将持续扩大，并打造全屋定制业务的全新流量入口。
        盈利预测与投资建议
        公司整体客单价显著领先同业，整装云处于纯增量增长期，有望进一步打开市值空间。我们预测公司2018-2020  年EPS  分别为2.63/3.65/5.14  元，三年CAGR39.0%，对应PE  分为25/18/13  倍，维持公司“增持”评级。
        风险因素
        房地产业宏观调控变动风险；原材料价格上涨风险；市场竞争加剧风险。