华创证券-山西汾酒-600809-2018年三季报点评：省外增速放缓，改革长期看点-181026

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        事项：
        公司发布2018  年三季报，公司前三季度实现收入69.15  亿元，同增42.4%；归母净利润12.64  亿元，同增56.9%；销售回款同增31.5%，经营活动现金净额同降58.4%。单季度来看，18Q3  公司实现收入18.74  亿元，同增30.6%，符合我们的预期；归母净利润3.27  亿元，同增60.2%。
        评论：
        省外增速有所放缓，收入表现符合预期。公司前三季度实现收入69.15  亿元，同增42.4%，单Q3  收入增速30.6%，环比有所放缓，符合我们的预期。分产品看，前三季度中高价白酒收入41.91亿元，同增27.1%，其中18Q3同增12.6%，增速有所放缓，预计Q3  青花系列和部分老白汾系列增速有所放缓，但青花整体预计保持60%以上增速；低价白酒实现收入24.8  亿元，同增86.3%，其中18Q3  同增92.51%，预计玻汾继续保持良好增速，汾牌个性化产品亦带来增量贡献。配制酒实现收入接近2  亿元，同增4.9%，其中18Q3  同降12.2%，目前看完成全年目标有一定压力。分区域来看，前三季度省内实现收入41.57%，同增41.73%，其中Q3  同增38.19%，相比H1（+43.38%）有所放缓；省外实现收入27.12  亿元，同增43.82%，其中18Q3  同增18.12%，增速明显有所放缓，预计与省外7-8  月控货保价有关，目前渠道反馈部分省外市场目标完成度保持良好，销售公司全年目标预计仍将全力完成。Q3  末预收账款7.87  亿元，同增2.84  亿元，环比小幅下降。18Q1-3  销售回款57.5  亿元，同增31.5%，但经营活动现金净额同降58.4%。
        费用控制良好，净利率继续改善。公司前三季度毛利率为69.4%，同比基本持平；销售费用率为17.9%，同降0.6pct；管理费用率为5.3%，同降1.3pcts；所得税率亦有所下降，同降1.9pcts  至29.1%。因此，公司净利率为19.6%，同增1.8pcts，盈利能力继续改善。从单季度来看，18Q3  公司毛利率为68.9%，同增3.5pcts，表明产品结构稳步升级，青花及金奖20  年占比继续提升，汾牌Q3预计产品调整短期有一定波动。Q3  销售费用率为17.8%，同减0.7pct；管理费用率为6.89%，同降0.9pct，费用控制良好，因此Q3  净利率为18.40%，同增3.0pcts，经营能力改善明显。
        省外趋势有待观察，华润协同稳步推进，中长期具备全国化潜力。公司Q3  进行一定控货挺价，渠道库存基本保持合理。从省外增速变化来看，Q3  增速放缓预计与终端需求波动有一定关系，考虑到省外渠道仍在快速扩张，期末经销商数量达1874  家，增加606  家，后续省外市场趋势有待继续观察。中长期来看，汾酒有望成为全国化进程中的潜在胜出者，尤其是核心品牌青花汾酒具备名酒强品牌力以及清香型差异化优势，在当前省外市场加快扩张及渠道管理明显改善之下，青花汾酒有望成为全国化大单品。混改方面继续推进，与华润合作已迈出实质性步伐，华润增补2  位董事进入董事会，聘请华润方面营销高管进入汾酒管理层，未来公司与华润进行多方面合作值得期待。近期汾酒集团入选双百行动企业，预计后续在整体上市等混改方面将有积极突破。
        盈利预测、估值及投资评级。公司前三季度业绩基本符合预期，但Q3  省外增速有所放缓，渠道加快扩张同时短期或受需求波动影响，考虑到当前行业周期进入下半场及对次高端竞争有所加剧的担忧，下调公司2018-2020  年EPS  预测至1.76/2.22/2.70  元（原预测值为1.80/2.54/3.31  元），对应PE  为21/16/13  倍，结合自身增速预期及当前板块估值调整，给予明年20  倍估值，目标价调整至44  元，评级调整至“推荐”评级。
        风险提示：宏观经济下行风险；次高端竞争加剧；渠道扩张不及预期。