国金证券-中青旅-600138-景区客单价高增长，客流下滑影响业绩表现-181025

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        业绩简评
        前三季度公司实现营业收入89.29  亿元/+15.79%；  净利润5.47  亿元/+9.06%，扣非净利润为4.45  亿元/+  20.85%。Q3  公司实现营业收入33.62亿元/+14%，净利润为1.42  亿元/-8.2%
        经营分析
        乌镇及古北水镇客流三季度持续下滑，17  年8  月乌镇提价对于公司的收入增长贡献加大：公司前三季度两大重点景区乌镇及古北水镇的客流分别为718.79  万人次/-10%、205.22  万人次/-9.4%；  实现收入13.53  亿元/+9.36%、7.92  亿元（略有增长），其中乌镇的客单价增长明显（188  元/+21.5%），由于17  年8  月乌镇提价（9  月20  日起东栅降价10  元，但不影响客单价提升）。乌镇实现净利润6.16  亿元/+3.26%，上半年收到政府补贴约1.94  亿元，剔除政府补贴后内生业绩增长约17%，古北水镇存在房地产结算收益（约八千万）。古北水镇Q3  单季度接待游客人次为94.82  万人/-11.3%，乌镇为269.22  万人/-7.2%，客流下滑主要由于华东区域因后G20效应导致17  年高基数以及北京地区的天气和暑期汛期影响。
        整合营销业务收入增长较快，Q3  利润出现下滑主要由于公司的景区运营较为疲软：前三季度中青博联营业收入同比增长32.51%，年初至今承接多个大型会议的会展业务。山水酒店收入增长13.95%。从18  年Q3  经营数据来看公司单季度出现净利润的下滑（8.2%），三季度为旅游旺季，景区较为疲软的表现为利润下滑的主因。整体来看公司以两大景区为主的收入结构受到游客人次下滑的调整，但从过去的旅游小镇向文化小镇的升级过程中景区的客流及客单价均能够有提升空间。
        目前公司受景区客流下降及京能所持有的20%古北水镇股权的转移问题存在估值和业绩的压制。长期来看公司在景区开发经营的护城河较强，同时能够获得光大在资源和资金的支持，濮院项目也在不断建设中：古北水镇的股权转移问题由京能终止挂牌得到暂时结束。公司的景区开发经营的护城河不断加固，随着景区业态升级更新和文化会展属性的附加乌镇及古北水镇的客流和人均客单价能够实现增长，乌镇在天气影响客流的情况下收入仍能够实现正向增长。
        盈利调整及投资建议
        18-20E  净利为6.7/7.7/9  亿元，增速分别为17.6%/15%/17%，EPS  为0.93/1.07/1.25  元/股，PE  为15/13/11X，维持买入评级。
        风险提示
        极端天气及不安全因素发生；景区客流持续下滑；景区项目的经营和股权存在不确定性；濮院项目推进不达预期；旅行社业务持续亏损。