华金证券-安正时尚-603839-主品牌内生增长推动营收向好，费用上行使扣非净利承压-181025

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        事件
        10  月25  日盘后，公司发布2018  年三季报。前三季度，公司实现营业收入11.62亿元，较上年同期增加16.66%；归属于上市公司股东的净利润2.47  亿元，较上年同期增加20.69%。EPS  为0.62  元。
        其中第三季度公司营业收入4.10  亿元，同比增长10.48%，实现归母净利润8442万元，同比增长12.29%。
        投资要点
        主品牌内生增长推动公司业绩向好，三季度增速受整体消费增速放缓拖累：分季度看，前三季度公司营收增速分别为26.84%、13.98%、10.48%，第三季度营收增速随零售增速放缓而有所放缓。前三季度营收的增长主要在于外延开店、同店销售增长以及线上较快增长。截止三季度末，公司玖姿、尹默、安正、摩萨克、斐娜晨五大品牌的终端门店数量合计957  家，较上半年末增加5  家，较去年同期的905  家净增加52  家。在957  家门店中，直营门店（含直营奥莱店）352  家，占比约37%，加盟门店605  家，占比约63%。
        分品牌看，主品牌玖姿三季度门店数量较上半年末净减少5  家至691  家，前三季度实现营收同比增长20.91%至8.05  亿元，推算除奥莱店外的同口径下店均销售同比增长约21%。尹默品牌第三季度门店数量减少1  家至99  家，前三季度营收同比增长13.28%至1.65  亿元，同口径下店均销售增长约17.42%。安正男装第三季度门店数量净增加5  家至46  家，前三季度营收同比增长8.85%至5537  万元。斐娜晨第三季度净开店2  家，前三季度营收同比增长40.44%至8810  万元。摩萨克品牌定位进行了调整，并对原有库存进行促销，营收同比下降30%至1902  万元，毛利率也较去年同期有所下降。同样，安娜寇品牌定位也进行了调整，前三季度营收同比下降45%至2103  万元。整体来看主要品牌内生增长保持良好态势，前三季度五大品牌合计营收同比增长16.75%。
        分渠道看，前三季度公司线上营收同比增长50.66%至1.83  亿元，占比营收比例约15.73%，线上业务仍然保持较快增速，且毛利率同比提升1.65pct  至50.69%。线下渠道营收同比增长12.04%至9.78  亿元，毛利率同比下降0.54pct  至70.81%，第三季度线下营收增速及毛利率均受到整体消费增速放缓影响。
        品牌投入加大抬升费用率，存货占营收同比有所增加：盈利能力方面，公司前三季度毛利率同比下降0.63pct  至67.62%，销售费用率同比上升0.95pct  至30.29%，股权激励及职工薪酬增加使管理费用及研发费用合计占比同比提升0.50pct  达13.72%，银行存款利息减少使财务费用上升0.19pct  至-0.08%，最终理财产品投资收益增加使前三季度净利率同比提升0.68pct  至21.22%。存货方面，三季度末存货较去年末提升39.94%至6.64  亿元，占营收比例同比提升9.04pct  至57.12%，占营收比例同比有所增加。
        出资3.61  亿元收购礼尚信息70%股权，助力公司布局儿童及母婴行业：10  月10  日，安正时尚子公司以3.61  亿元收购礼尚信息70%股权。从业务协同角度来看，礼尚信息是专业电商代运营服务商，与孩之宝、安佳、a2、费雪、北极狐  、李宁、森宝等数十个海内外知名品牌与礼尚信息建立了较稳固的合作关系。安正时尚收购礼尚信息，为公司进入儿童及母婴行业提供较好地线上运营平台，有助于形成完整的儿童生活业务生态。从财务角度来看，礼尚信息于2017  年、2018  上半年分别实现3067万元、3595  万元的净利润，并承诺2018  年至2020  年净利润不低于5500  万元、6600万元与7700  万元，2017  至2020  年净利润年复合增速约为36%。此次收购出资3.61亿元收购礼尚信息70%股权，对应公司价值约为2018  年承诺净利润的9.37  倍，较歌力思收购百秋电商的10.57  倍估值更低，价格较为合理。另外，公司拟以自有资金向礼尚信息提供不超5000  万元的流动资金借款，旨在降低礼尚信息融资成本，提升未来业绩。
        投资建议：安正时尚主品牌调整结束稳步向好，多品牌协同发展态势较好。三季度公司业绩增速受整体消费增速放缓影响，四季度为传统消费旺季，另有礼尚信息并表，预计公司全年仍可保持较快业绩增长。我们预测公司2018  年至2020  年每股收益分别为0.87、1.11  和1.37  元。净资产收益率分别为11.8%、13.6%和15.0%。目前公司股价约为2018  年EPS  对应12  倍，维持“买入-A”建议。
        风险提示：行业竞争加剧或致毛利率有所下降；品牌推广、流量成本提升使费用率存在上行压力；品牌外延扩张或不及预期。