浙商证券-桐昆股份-601233-三季报点评：受益于PTA行业爆发，三季度业绩大幅增长-181026

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        事件
        10  月25  日晚公司发布2018  年三季报，报告期内公司实现营业收入308.7亿元，同比增长32.4%，归母净利润25  亿元，同比增长118.2%，扣非净利润24.6  亿元，同比增长122.8%，其中三季度单季实现营业收入121.9亿元，同比增长40.1%，环比增长12.4%，归母净利润11.4  亿元，同比增长116.8%，环比增长32.8%，扣非净利润11.3  亿元，同比增长122.9%，环比增长34.5%。
        投资要点
        PTA  价格大幅上涨，一体化助推业绩大幅提升
        三季度国内PTA  市场大幅上行，9  月初华东PTA  市场价一度达到9260  元/吨，较6  月底上涨63.6%，9  月中旬之后，聚酯工厂继续加大减产力度，需求弱势，PTA  市场开始逐步下行。本轮PTA  价格大幅上涨，主要是受到人民币汇率贬值、原油价格上涨、国内装置大规模检修等影响，市场PTA  供应紧张，期货价格不断上扬。第三季度PTA  市场均价7559  元/吨，环比上涨33.5%，价差环比扩大840  元/吨，PTA  行业盈利十分丰厚。公司拥有PTA  配套产能400  万吨/年，其中220  万吨/年产能于今年5  月底达产，一体化优势助推公司三季度业绩大幅增长，同时公司PTA  新装置成本竞争优势明显，不仅降低了公司涤纶长丝生产成本，也保证了原材料的供应稳定。
        长丝产品盈利小幅下降，销量环比有所下滑
        三季度受原材料PTA  和MEG  价格大幅上涨推动，涤纶长丝市场不断上行，公司POY/FDY/DTY  产品含税销售均价分别为10873  元、11111  元、12457  元/吨，环比分别上涨14.4%，10.4%、10.3%，但因原材料价格涨幅较大，市场上三大长丝产品POY/FDY/DTY  价差环比分别缩小7  元、451  元和276  元/吨，而公司POY  销量占比约70%左右，加权价差环比缩小约115  元/吨，盈利状况有所下降。前三季度公司涤纶长丝实现收入285.4  亿元，销量325.6  万吨，同比分别增长35.2%和15.5%，销量增长主要来自于公司嘉兴石化30  万吨/年、恒邦三期20  万吨/年项目一季度投产，恒腾三期60  万吨/年项目5  月开始陆续开车，其中三季度单季涤纶长丝实现收入108.8  亿元，产量130  万吨，环比分别增长6.4%和14.2%，但销量为113  万吨，环比下降6%，主要是由于三季度长丝价格大幅上涨，下游客户需求减弱。
        三费费用环比有所降低，持续扩张巩固龙头地位
        前三季度公司三费费用18  亿元，同比增长121%，其中研发费用7.6  亿元，同比增长212.5%（5.2  亿元），财务费用5  亿元，同比增长215%（3.4  亿元），主要是借款利息支出和汇兑损益增加，待可转债发行后，财务费用有望降低。第三季度公司三费7.9  亿元，同比增长132.2%，环比下降11.7%，主要是管理费用环比下降约1  亿元。受制于纺丝设备供应限制，我国涤纶长丝产能有序增长，年新增产能约250  万吨/年，增速7%左右，主要是龙头企业扩产，2018  年公司新增长丝产能110  万吨/年，其中恒腾三期60  万吨/年产能有望近期达产，2019年预计将再扩产90  万吨/年，持续巩固行业龙头地位。
        产业链布局持续增强，长期发展前景广阔
        公司参股20%的浙石化项目一期2000  万吨/年炼化进展顺利，预计今年年底投料试生产，并有望于明年二季度末达产，将为公司带来丰厚投资收益，同时有利于保障公司PX  供应稳定，浙石化二期2000  万吨/年炼化项目有望2020  年投产。公司控股股东桐昆集团与上海宝钢气体签约共同投资建设120  万吨/年煤制乙二醇项目，持续完善上游产业链配套，长期发展前景广阔。
        盈利预测及估值
        四季度以来PTA  盈利明显下滑，但涤纶长丝盈利大幅回升，继续看好公司四季度业绩增长，暂不考虑浙石化投资收益，我们预计公司2018-2020  年归母净利润为33.2  亿、39.7  亿、42.4  亿元，同比增长88.7%、19.4%、6.8%，对应EPS为1.82、2.18、2.33  元，当前股价对应PE  为7、6  和5  倍，维持“增持”评级。
        风险提示
        1、产品销量不及预期；2、原材料价格大幅波动；3、新项目投产不及预期