天风证券-万华化学-600309-业绩环比下滑，建议关注长期投资价值-181026

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        公司三季度净利26.3  亿，低于市场预期
        公司发布三季报，第三季度实现营收158.7  亿，同比增长9.2%，环比下降3.5%；归母净利20.7  亿，同比下降29.8%，环比下降39.1%。低于市场预期。
        MDI  价格下跌，销量或环比略有下滑，我们认为是利润下降主因
        根据公司经营数据，我们推算三季度MDI  出厂均价下降2200  元/吨，假设MDI  销量35-37  万吨，导致聚氨酯板块营收下降约8  亿，公司净利环比下降约6  亿；苯价上涨导致单吨成本上涨600  元/吨，导致净利环比下降1  亿。三季度国内MDI  下游冰箱、管道保温等需求偏弱，我们预计公司MDI  销量环比或有所下滑，假设聚氨酯板块销量环比下滑2.6  万吨均是MDI  贡献，则带来三季度聚氨酯板块营收环比下降4  亿，公司净利下降约2  亿。
        石化板块盈利略有增长
        石化板块丙烯、环丙、丙烯酸价格环比上涨6%-24%，销量略下滑2  万吨，整体营收增加7  亿；由于丙烷、丁烷CP  价格大幅环比上涨13%（预计540-550元/吨），则导致石化板块成本增加6  亿，整体看石化板块净利环比增加约9000  万。另外三季度石化营收占比提升，是公司综合毛利率下降7%的部分原因。
        研发支出、管理费用、所得税率环比增加，政府补贴环比降低
        三季度研发支出+管理费用环比增加2.8  亿，综合所得税率由20%提升至22%（主因是宁波万华盈利占比提升），其他收益环比减少约1  亿（根据中报，该科目主要是各类政府补助），以上几个因素导致公司净利环比下降约3.5亿。
        未来盈利中枢大幅抬升，继续看好公司长期投资价值
        目前价格下纯MDI、出口聚合MDI  均保持较好盈利，由于目前价格下海外厂商聚合MDI  已经处于微利状态，因此国内聚合MDI  价格下降空间有限。高油价下，石化、新材料板块整体盈利保持稳定。随着TDI、PC  等新项投产贡献增量，因此四季度和未来两年，我们预计公司整体盈利中枢会大幅高于2016  年之前状态。长期看，依托MDI、TDI  等大宗化工品压倒性的成本优势，石化+新材料产业链布局，业绩能够维持较好复合增长。
        盈利预测：由于产品价格下跌超预期，下调18-20  年归母净利至105  亿、95亿、95  亿（不含BC  及宁波少数股权，此前预计130/138/142  亿），对应PE7.6倍、8.3  倍、8.4  倍。虽然受需求下行、市场下跌等中短期因素扰动，但我们继续看好公司长期投资价值。买入评级。将目标价由57.51  下调至53  元/股（MDI  下游需求增长低于预期，产品价格下跌导致业绩低于预期）。
        风险提示：新项目投产不达预期，产品价格大幅下滑。