东吴证券-恩捷股份-002812-2021年中报点评：隔膜满产满销，行业龙头地位稳固-210827

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2021H1归母净利润10.5亿元，同比增长226.76%，处于业绩预告中值，符合市场预期。

2021年H1公司营收33.94亿元，同比增长135.58%；归母净利润10.5亿元，同比增长226.76%；扣非净利润9.84亿元，同比增长267.78%；2021年上半年毛利率为47.31%，同比增加7.38pct；2021年上半年销售净利率为32.63%，同比增加8.35pct。

此前公司预告上半年归母净利润10-10.9亿元，中报业绩处于业绩预告中值，符合市场预期。

Q2公司隔膜满产满销，出货环比增长20-30%，高盈利水平维持。

我们预计公司上半年湿法隔膜出货近12亿平，同比增长近200%，其中我们预计Q2生产隔膜6.5亿平左右，环比增长20-30%，由于Q1部分收入确认延后，我们预计Q2确认收入近7亿平，对应收入15-16亿元，满产满销，我们预计随着下半年产能释放，排产将进一步提升，下半年环比有望再提升40%+，全年出货有望达27-28亿平，同比翻番以上。

盈利方面，我们预计Q2隔膜单平利润0.8-0.85元/平左右，环比持平，下半年随着基涂一体化产能落地，公司涂覆比例有望提升10pct至40%，全年盈利水平有望维持，且有进一步的提升空间。

22年行业供给紧张，景气度进一步提升，公司产能扩张领先。

公司锁定设备供应商日本制钢所产能，每年维持15亿平左右的产能扩张，扩张速度领先同行，此后产能扩张速度有望再提速。

22年行业供不应求，行业产能利用率维持高位，我们预计2022年全行业隔膜有效产能134亿平，需求128亿平，对用产能利用率维持95%，恩捷产能扩张领先，我们预计出货45亿平+，同比60%+，叠加供需紧张情况下部分客户涨价，公司涂覆比例提升，产品结构优化，单平利润有望进一步提升。

经营现金流良好，加大资本开支。

2021年H1公司存货为15.14亿元，较年初增长30.86%，主要为库存商品增加；应收账款及票据37.87亿元，较年初增长39.85%；期末公司合同负债10.35亿元，较年初增长35%。

2021年上半年公司经营活动净现金流为2.44亿元，同比上升21.34%；投资活动净现金流为-21.36亿元，同比上升13.66%；资本开支为19.29亿元，同比上升69.07%；账面现金为12.26亿元，较年初降低48.36%，短期借款26.57亿元，较年初增长47.99%。

盈利预测与投资评级：考虑到下游景气度持续，公司龙头地位稳固，我们上修21-23年归母净利至25.1/43.9/60.8亿元（原预测25.1/41.4/58.0亿元），同增125/75/39%，对应PE为101x/58x/42x，我们给予22年70xPE，对应目标价344元，维持“买入”评级。

风险提示：政策不及预期、销量不及预期、竞争加剧。