华创证券-碧水源-300070-2018年三季报点评：业绩增速放缓，多元化发展打造稳健商业模式-181026

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        事项：
        公司发布2018  年三季报，报告期内，公司实现营业收入60.49  亿元，较2017年同期增长11.90%；实现归母净利润为5.73  亿元，较2017  年同期下滑22.64%，实现扣非归母净利润5.51  亿元，较去年同期上升3.48%。其中，2018  年第三季度实现营业收入21.95  亿元，较2017  年同期下滑12.60%；实现归母净利润2.08  亿元，较2017  年同期增长约0.47%，实现扣非后归母净利润1.97  亿元，较去年同期下降6.74%。
        评论：
        融资环境收紧，公司业绩增速下滑。公司2018  年前三季度扣非后归母净利润增速低于市场预期，主要由于费用显著上升。其中销售和管理费用分别为1.83亿元和3.08  亿元，分别同比上升29.11%、47.74%，主要由于公司规模扩大后成本、相应费用及人员成本增加以及合并良业环境增加所致；同时财务费用4.89  亿元，大幅上升108.66%，主要由于今年上半年受降杠杆政策影响，PPP项目信贷融资成本上升，而公司PPP  业务又导致投资资金大幅上升，新增银行借款及债券利息费用增加所致。我们预期随着未来融资环境放松以及宏观经济流动性改善的影响，财务费用压力有望减缓，同时销售和管理费用随着良业环境合并后业务逐步整合完成，未来可能有所下降。
        新签工程类订单下降，运营类订单稳步上升。由于融资环境收紧，公司减少对于工程类订单的承接，加强对于运营类订单的承接力度。分版块来看，公司前三季度节能环保工程类新签订单137  个，金额达173.36  亿元，较去年同比下降9.89%，期末在手订单271  个，总金额248.22  亿元，同比上升105.08%；新签节能环保特许经营类订单33  个，总金额190.03  亿元，同比上升34.31%，处于运营期订单31  个，运营收入6.23  亿元，同比上升89.36%。公司整体订单持续增长，对未来业绩增长提供保障。
        以轻带重，多元化发展打造稳健商业模式。今年以来，环保行业处于政策利好与融资紧张的矛盾中，融资困难对PPP  产生明显的负面影响。在这个背景下，公司也开始主动对自己的PPP  项目进行整理对毛利率较低项目，以及银行资金尚未到位的项目，或者成本较高的项目跟地方政府进行接洽谈判，等政策明朗后再全力推进。同时未来有望转向轻资产的方向，通过优质项目加大膜设备的销售力度。
        盈利预测、估值及投资评级：由于公司工程营收确认主要集中在下半年，随着宏观流动性改善，我们认为公司费用端压力有望缓解，但由于融资环境恶化对公司业务产生较大不利影响，我们调整公司2018-2020  年归母净利润预计至24.0/27.8/33.89  亿元，对应EPS0.76/0.88/  1.08  元/股（原预测为0.95/1.25/1.65元），对应PE11/9、8  倍，暂维持“强推”评级。
        风险提示：融资环境进一步收紧导致PPP  受到压制。