华泰证券-中国铝业-601600-Q3业绩提升，铝业龙头蓄势待发-181026

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        前三季度公司归母净利润14.96  亿元，同比增加11%
        公司2018  年前三季度实现营收1257.17  亿元，同比下降10.25%；归母净利润14.96  亿元，同比增加11.02%。其中第三季度营收432.89  亿元，同比下降11.05%，环比下降4.62%；归母净利润6.41  亿元，同比增加6.76%，环比增加18.70%。公司业绩略超我们此前预期，此次我们预计公司2018-20  年EPS  将分别为0.12/0.14/0.16  元，维持增持评级。
        公司Q3  毛利润环比变动基本符合铝产品价格变化
        据Wind，Q3  原铝均价14346  元/吨，环比降0.79%；氧化铝均价3067  元/吨，环比升4.25%。据利润模型，原铝Q3  平均亏损52  元/吨，盈利环比降250  元/吨；氧化铝Q3  平均利润400  元/吨，环比降100  元/吨，主要是Q3  铝土矿价格较高；百川资讯显示山西铝土矿Q3  均价476  元/吨，环比升110  元。公司Q3  毛利润28.63  亿元，与Q2  的28.25  亿元接近。参考公司上半年氧化铝814  万吨和原铝206  万吨的产量，并考虑公司铝土矿自给率50%，计算可得公司Q3  毛利润应与Q2  持平，与实际业绩符合。
        公司资产减值和所得税降低，归母净利润环比增加
        公司Q3  三项费用率较Q2  上升0.61  pct.，主要是管理费用增加2.73  亿元，同时公司Q3  营业外收入减少2.14  亿元；但公司Q3  资产减值损失为-0.53亿元，环比Q2  减少0.75  亿元；投资净收益环比增加1.49  亿元。且公司中报披露自7  月起，公司西部地区部分子公司享受15%的所得税税率，一定程度上使公司三季度有效税率下降，所得税环比减少1.17  亿元。上述因素影响下，公司在Q3  毛利润环比持平的情况下归母净利润实现增长。
        公司完成债券发行，大股东增持显示信心
        公司Q3  末应付债券为70.23  亿元，较上半年末增加18.30  亿元，主要是公司于9  月12  日发行期限为3  年和5  年的固定利率债券，共募集资金20亿元，募集资金全部用于偿还公司债务。公司Q3  末预付款项为29.34  亿元，较上半年末增加9.56  亿元，前三季度经营性现金流净额89.81  亿元，同比增长6.41%。第三季度，公司债转股继续稳步推进，中铝集团对公司的持股比例也由32.82%上升至33.59%，显示了对公司前景的看好。
        上调氧化铝价格预测，对公司维持增持评级
        我们维持2018-20  年吨原铝均价1.44/1.45/1.46  万元的假设，假设公司2018-20  年原铝产量为410/430/450  万吨，考虑到铝土矿成本支撑加强，以及氧化铝供需格局向好，我们小幅上调2018-20  年氧化铝均价预测。此次预计公司2018-20  年归母净利润分别为17.56/20.86/24.23  亿元，较上次报告上调3.7%/4.7%/2.3%。我们预计公司2018  年BVPS  为2.77  元，较上次不变。根据可比公司约1.1  倍的2018  年Wind  一致预期PB，考虑到公司在铝行业的龙头地位，我们给予公司一定估值溢价，给予其2018年1.40-1.60  倍PB，对应目标价3.88-4.43  元，维持增持评级。
        风险提示：铝价下跌；公司产品产量不及预期；生产成本增加等。