华创证券-债券日报：避险情绪推动的利率下行行情-181026

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        债市投资策略：近几个交易日，股市的再次回落，推动了利率小幅下行，但周四在外围大跌的情况下，A股走出独立行情。目前来看，A股处于历史低位，政策底已现，叠加近期不断出台的各种政策，市场环境在边际改善，即使美股继续下跌，对A  股的影响估计也相对有限，对于债券市场而言，依靠股市下跌，避险情绪推动的利率下行行情难以持续。
        第一，避险情绪推动的利率下行行情难持续。近几个交易日，股市再次回落，避险情绪推动债券收益率持续下行。对此，我们认为：
        （1）美股崩盘概率不大，对A  股的影响更多是情绪方面。10  月以来，美股出现持续下跌，尤其是周三晚间，纳指暴跌4.4%，创七年最大单日跌幅，再次引发市场对美股十年牛市终结，即将迎来崩盘的担忧，带动全球避险情绪上升。
        首先，美股崩盘概率不大。短期来看，美股下跌的趋势可能还未结束，但考虑到美股经济依旧强势，短期不会出现明显的下滑，美国经济基本面对美股的支撑依然存在，因此美股可能会继续适当下跌，但崩盘的概率不大。
        其次，美股处于高位，而A  股处于历史低位，美股下跌带来的更多是情绪上的影响。今年2  月初美股出现过暴跌，带动A  股大跌，但之后中美贸易冲突爆发，A  股继续下跌，而美股则逐步回升创新高。10  月以来，在前期A  股已经大幅下跌的情况下，本轮继续下跌的幅度并不比美股小。目前A  股估值处于历史低位，此前的下跌对相关风险已有所反映，而美股依旧处于相对高位，即使美股继续下跌，对A  股的影响也相对有限，更多还是体现在情绪方面。
        最后，若美股继续下跌或有利于缓和中美贸易冲突。
        （2）A  股本身市场也在发生边际上的变化。本轮下跌除了美股下跌这个外部因素外，也面临较多的国内因素，其中最重要的一个就是股权质押风险，而随着近期各种政策的不断出台和推进，该风险也有望逐步缓和。上周五多位高层喊话力挺股市，稳定市场预期，带动股市一波大幅反弹，政策底基本探明，政策底往往不是市场底，不排除后期指数继续创新低，但我们认为在政策不断出台的情况下，下跌空间有限。
        第二，人民币兑美元创新低，贬值压力加大，央行加大干预或将对流动性带来负面影响。周四离岸和在岸人民币兑美元均刷新2017  年1  月来低点。此前公布的9  月央行外汇占款减少1194  亿美元，创17  年2  月以来的新低，而周四外汇局公布的9  月结售汇数据显示银行结售汇差额为-176  亿美元，比外汇占款少减少1000亿美元左右，那么9月份外汇占款降幅扩大主要是受什么因素影响？
        从结构上来看，央行口径外汇占款主要受贸易顺差、FDI、央行在银行间外汇市场结售汇、商业银行在银行间外汇市场结售汇等因素的影响，除此之外，央行在银行间外汇市场的操作、远期净结汇的规模、外币贷款规模、人民币跨境支付规模、热钱因素等也会对央行口径外汇占款带来影响。
        综合来看，9  月银行结售汇逆差扩大以及外汇存贷款差额的减少，对外汇占款的流出带来一定的负面影响，但影响相对有限，外汇占款更多的流出可能是央行加大了人民币汇率的干预，可以看到近几个交易日，美元兑人民币即期成交量单日最高达到663  亿美元，较过去平均增加近一倍，创历史新高，当然也可能与热钱借道虚假贸易等渠道流出有关。目前来看，人民币贬值压力继续加大，近期外汇成交量的大幅增加，可能跟人民币贬值到临界点，央行开始加大干预有关，这将对市场流动性造成负面影响，所以本周央行公开市场已净投放4900亿，除了对冲缴税外，可能也跟应对外汇占款流出有关，若后期央行继续加大干预，或将对流动性带来影响。