光大证券-水星家纺-603365-2018年三季报点评：线下增速有所放缓，线上企稳待回升-181026

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        ◆Q3  收入增速环比平稳、净利润增长有所放缓
        公司发布2018  年三季报，实现营业收入18.03  亿元、同比增13.62%；扣非净利润1.60  亿元、同比增9.26%；归母净利润1.81  亿元、同比增15.22%；EPS0.68  元。
        从单季度数据来看，17Q4~18Q3  收入同比增速分别为17.01%、24.79%、8.89%、8.72%，归母净利润同比增速分别为19.10%、24.58%、15.55%、5.56%。18Q2  以来收入增速放缓至高个位数，主要因公司线上业务拖累、以及Q3  线下增长也有所放缓所致；Q3  净利润增速放缓，主要受到毛利率下降拖累。
        ◆线上企稳待回升，线下增长有所放缓
        收入拆分来看：1）Q3  线上业务预计仍略有下滑，主要因公司虽已对电商业务完成调整（如实行前端小组制、针对不同平台实施不同的产品和推广策略等）、但Q3  为电商淡季效果尚不明显，进入Q4  电商旺季，10  月线上业务已有明显回升，预计Q4  表现将有好转；前三季度线上收入占比在25%左右，预计Q4  电商旺季后该比例将有所提升（17  年全年为39%）。
        2）线下业务预计Q3  收入增长不到15%，较上半年25%左右的增长有所放缓，主要为公司主动减少大促活动、优化产品销售结构所致，另外零售环境转弱也有一定影响。分拆外延内生来看，线下增长主要来自于同店增长、开店贡献不大。Q3  单季度开店50  多家、进展符合预期，全年净增100  多家门店计划不变。
        结合公司18  年秋冬产品订货会有20%以上的增长，预计Q4  收入增长仍有一定支撑。
        ◆毛利率、费用率均降，存货周转加快
        毛利率：18  年1~9  月毛利率同比下降1.95PCT  至34.91%。分季度来看，17Q1~18Q3  毛利率分别为36.82%、36.98%、36.78%、35.46%（-2.16PCT）、36.42%（-0.40PCT）、35.28%（-1.70PCT）、33.16%（-3.61PCT）。
        18  年以来各季度毛利率均有所下降、Q3  降幅较大，主要为因原材料化纤等成本上涨幅度超过产品提价幅度（Q3  涤纶长丝、涤纶短纤价格分别上涨20%、23%，公司与涤纶相关原材料采购金额占比约在15~20%），公司为凸出产品性价比优势控制提价幅度且提价相对滞后，另外毛利率较高的线上业务占比下降（17  年全年占比为39%、18  年前三季度为25%左右）也对总体毛利率有影响。
        费用率：公司期间费用率同比下降1.27PCT  至23.80%。其中销售、管理、研发、财务费用率分别为16.47%（+0.11PCT）、4.52%、3.09%、-0.29%（-0.63PCT），其中管理+研发费用率合计同比下降0.75PCT，彰显控费能力；销售费用增加主要为品牌推广力度加大及新增订货会费用等；财务费用减少主要为银行贷款不再续贷导致利息支出减少，同时本年银行利息收入增加所致。
        其他财务指标：1）18  年9  月末存货总额为8.33  亿元、较年初增长7.46%，存货周转率为1.49、较上年同期的1.37  周转加快。
        2）应收账款较年初增长30.43%至1.57  亿元，应收账款周转率为13.03、较去年同期的14.01  略放缓。
        3）资产减值损失同比减少28.23%至463  万元。
        4）投资收益同比大增2092.52%至1172  万元，主要为购买理财产品投资收益增加。
        5）营业外收入同比增53.02%至1194  万元，主要系政府补助增加。
        6）经营活动现金流入净流出1.60  亿元、较上年同期净流出0.99  亿元进一步扩大。其中，销售商品获得的现金为20.05  亿元、同比增10.85%；购买商品支付的现金则增15.18%至14.67  亿元。
        ◆期待Q4  电商业务发力，长期家纺龙头集中度望提升
        我们认为：1）Q3  公司业绩虽表现相对平淡，但电商业务调整初步显效、期待Q4  电商旺季发力，同时线下业务方面内生同店增长良性、外延持续拓展将带来稳步增长。2）毛利率端，公司有望在年末上调产品价格、从而改善毛利率表现；公司控费良好、费用率有望持续下行趋势。3）长期来看家纺行业竞争格局相对明确，公司作为龙头品牌，同时定位更为亲民、三四线布局深入，在整体消费升级、个税改革等消费促进政策落实以及家纺消费品牌化过程中将受益，有望持续稳健增长、并受益于集中度提升。
        考虑到前三季度利润增长放缓对全年带来一定压力，下调18~20  年EPS为1.13/1.34/1.56  元，对应18  年PE11  倍，公司估值较低、行业地位突出、长期增长仍可期，维持“买入”评级。
        ◆风险提示：终端消费疲软；线上渠道受平台影响较大、或业务调整效果不及预期；加盟渠道库存压力加大等；2018  年11  月20  日IPO  股东解禁，共计2191  万股、占总股本8.22%。