国盛证券-尚品宅配-300616-前后端能力不断提升，三季度表现符合预期-181026

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        营业收入同比增加29.2%至46.4亿，归母净利润同比增长42.3%至2.9亿元。公司发布2018年三季报，截至报告期末，尚品宅配前三季度共实现总营收46.38亿元，同比增长29.24%，其中三季度实现营收17.71亿元，同比增长22.71%；归母净利润为2.93亿元，同比增加42.28%，其中三季度实现1.69亿元，同比增长21.01%。前三季度收入及利润稳定增长的原因主要是加盟渠道迅速扩张、直营业绩稳步提升以及自营整装业务的开展、整装云全国布局的稳步推进。
        分产品来看，橱柜前三季度收入同比增长27%，衣柜收入增速为28%，系统柜由于一二手房市场冷清增速较低为16%；分渠道看，直营收入增速（包括直营整装）16%左右，加盟渠道收入增速达到38%。截至九月末，直营店数达到100家，加盟门店数达到1958家，预计可以略超全年计划。
        毛利率同比下降1.8个百分点至43.6%，期间费用减少0.6个百分点至37.7%。公司前三季度毛利率为43.6%，同比下降1.8个百分点，其中第三季度毛利率为43.9%，同比下滑1.4个百分点。前三季度期间费用率为37.66%，同比下降0.56个百分点，其中销售费用率同比上升1个百分点至30.2%，管理费用率由于会计政策变更同比下降4.2个百分点至4.9%，研发费用率为2.51%，财务费用率同比上升0.1个百分点至0.04%。前三季度毛利率下降的主要原因为加盟渠道占比的增加以及整装业务的逐步开展。
        前端设计能力后端生产能力同时提升，渠道开拓稳步进行。行业激烈竞争的情况下，尚品宅配完善前端全套的设计方案，提高后端大规模定制的生产能力，同时加盟渠道持续开拓、享受购物中心店渠道红利，在行业中稳步前行。
        我们预计18-20年实现归母净利润5.5、7.8、10.6亿元，对应EPS为2.78元、3.9元、5.35元，对应PE为23.8、17.0、12.4，维持“增持”评级。
        风险提示：整装业务推进不及预期，宏观经济下行。