东方证券-古井贡酒-000596-三季度收入增速放缓，古8放量结构持续升级-181027

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        公司公布三季报，18年  1-9月实现营收  67.62亿元，同增  26.54%；实现扣非后归母净利12.20  亿元，同增67.23%；对应基本EPS  2.49  元/股。
        核心观点
        三季度收入增速环比放缓，古8  持续高增。18Q3  公司实现营收19.79  亿元，同增18.25%，收入环比Q2（+48.50%）有所放缓；实现扣非后归母净利润3.47  亿元，同增41.53%。1-9  月预收款为11.14  亿元，较H1  增加3.11亿元，同比提升78.66%。分产品看，前三季度献礼达双位数增长，古5  在较大基数下仍保持了稳健增长；受益于安徽省内消费升级，次高端快速放量，古8  增速约100%，带动产品结构不断升级，预计原浆系列占比全年有望达到75%。分区域看，省内增速超30%，省外双位数以上增长。
        提价+结构升级助力毛利率提升，期间费用率稳步下降。受益于提价和产品结构持续向古8  及以上升级，前三季度公司销售毛利率达77.93%，同比提升2.56pct，其中Q3  毛利率同比提升1.36pct  至77.28%。受广告费和促销费等增加影响，1-9  月公司销售费用同比增长23.94%。在收入快速增长摊薄下，公司销售费用率为33.31%，同比下降0.71pct；管理费用率（含研发费用）为6.56%，同比下降0.64pct。公司从17  年开始加强费用管控，费用投放聚焦核心网点并逐渐向消费者倾斜，长期看费用率仍有较大下降空间，费效比有望提升。前三季度公司销售净利率达19.06%，同比提升2.56pct。
        安徽省内消费升级逻辑持续，省外看好扩张潜力。礼宴文化、消费回流、收入提升、棚改红利等因素驱动安徽省内白酒消费升级，徽酒加速向100-150元价格以上升级。公司作为徽酒龙头，年份原浆较宽的价格跨度可持续享受消费升级带来的增长。省外依靠产品、品牌、渠道加速输出、加大招商力度，湖北、河南、华东三区联动，三通工程理顺思路，长期成长空间充足。
        财务预测与投资建议
        考虑到Q3  管理费用率环比提升，我们小幅上调了管理费用率预测；由于前三季度所得税率小幅下降，我们小幅下调了所得税预测。我们调整预测公司18-20  年每股收益分别为3.32  元、4.29  元、5.34  元（原18-20  年预测为3.31元、4.30  元、5.36  元）。结合可比公司估值，给予公司18  年20  倍PE，对应目标价66.40  元，维持买入评级。
        风险提示
        省内竞争加剧风险，黄鹤楼业绩不及预期风险，消费升级不及预期的风险。