光大证券-哈森股份-603958-渠道调整、费用上升，业绩压力仍较大-181028

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        ◆1-9  月公司收入降8%、净利降65%，业绩持续下滑
        2018  年1-9  月公司实现收入9.86  亿元，同降8.16%，扣非净利-2903.40万元，17  年同期为3906.93  万元，归母净利733.92  万元，同降64.93%，EPS为0.03  元。扣非净利润出现亏损，主要由于费用率提升，低于净利润主要因为政府补贴同比增加。
        14  年后公司收入持续下滑，迄今仍处调整期。分季度来看，17Q1-18Q3公司收入同增-11.37%、-9.43%、-17.05%、-7.33%、-3.80%、-9.53%、-12.52%，归母净利润同增13.41%、-71.30%、由盈转亏、由盈转亏、-4.40%、-69.43%、-34.59%。18Q3  公司单季净关店23  家，期末共有门店1606  家，渠道外延同比下降5.31%，收入同比仍有下滑，销售费用率升、资产减值损失增加导致单季亏损金额进一步扩大。
        ◆直营收入占比及经销毛利率提升促整体毛利率增，费用率增
        2018  年1-9  月公司毛利率同增0.99PCT  至53.12%，主要由于高毛利率直营渠道收入占比提升、经销渠道毛利率同增6.94PCT。17Q1-18Q3  公司毛利率分别为52.54%（+1.49PCT）、53.41%（+0.15PCT）、50.00%（+4.01PCT）、51.41%（+0.16PCT）、54.93%（+2.39PCT）、53.79%（+0.38PCT）、49.54%（-0.46PCT），18Q3  毛利率有所下滑。
        2018  年1-9  月公司期间费用率（考虑研发费用）同增3.91PCT  至51.24%，其中销售费用率同增3.59PCT  至44.07%，主要由于直营收入占比提升，门店、销售人员等费用支出较多；管理费用率（考虑研发费用）同增0.31CT  至7.22%，主要由于人员薪酬等有所增加；财务费用率略增0.02PCT  至-0.05%。
        ◆渠道调整幅度放缓，业绩降幅有望收窄
        我们判断：1）女鞋行业竞争激烈，公司线下门店数量持续减少拖累收入下滑。2018  年前三季度净关店91  家，占期初店铺数量的5.36%，较2017  年同期关店160  家、占期初店铺比重8.62%均有所收窄，渠道调整逐步到位。
        目前公司在品牌形象、渠道结构、研发设计等方面仍持续优化，预计未来收入降幅将有所减少。2）2018  年1-9  月公司直营渠道实现收入8.44  亿元，收入占比为85.60%，较17  年同期的83.15%有所提升，带动整体毛利率增长。未来公司将继续优化直营渠道布局，推动毛利率提升，未来仍需加强渠道费用控制，  强化盈利能力。3  ）  2018.6.12  公司股东香港欣荣投资计划在2018.7.4-2018.12.31  减持股份不超过60  万股，占总股本0.27%，目前尚未开始减持。
        由于公司收入仍处于调整阶段，费用率增长幅度高于此前预期，我们下调2018-19  年EPS  至0.05/0.05  元，预测2020  年EPS  为0.05  元，目前股价对应2018  年169  倍PE，维持“中性”评级。
        ◆风险提示：消费疲软、资产减值大幅增加、行业竞争加剧等。