东方证券-千禾味业-603027-调味品收入环比提速，渠道优化产能扩张助力成长-181027

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        事件
        公司公布三季报，18  年1-9  月实现营收7.46  亿元，同增8.17%；实现扣非后归母净利0.94  亿元，同比下降4.17%；对应基本EPS  0.53  元/股。
        核心观点
        调味品收入增速提升，华东区域维持高增。18Q3  公司实现营收2.67  亿元，同增27.68%，收入环比Q1（-3.01%）、Q2（+2.64%）明显提升；实现扣非后归母净利润0.34  亿元，同增26.75%。1-9  月预收款为0.23  亿元，较H1  增加0.16  亿元，同比提升208%。分产品看，前三季度公司调味品收入近6  亿元，同增近15%，其中酱油收入约4  亿元，双位数增长，醋小个位数增长，料酒同增近30%，焦糖色持续下滑。分区域看，前三季度大本营西南地区收入约4  亿元，小个位数增长；华东收入超7  千万，增速近40%。
        毛利率有所改善，期间费用率提升。受经销商费用调整为货折影响，18H1公司销售毛利率同比微降0.06pct  至43.61%。受益于低利润率的焦糖色占比下降和产品结构更高端的外埠市场占比提升，Q3  毛利率同比大幅提升4.88pct  至46.5%，带动前三季度公司毛利率同比提升1.6pct  达44.65%，创出新高。受职工薪酬增加影响，公司1-9  月销售费用率为20.42%，同比提升2.63pct。同期管理费用率（含研发费用）为7.63%，同比提升0.62pct。
        发力餐饮渠道，产能扩张持续推进。公司持续细分、优化销售渠道。上半年新增餐饮事业部，持续扩充团队进行餐饮渠道开发，未来有望逐渐贡献收入增量。同时进一步挖掘特通和电商渠道，低基数效应下有望快速增长。此外，公司发行可转债募集，推进25  万吨酿造酱油、食醋生产线扩建项目，1  期10  万吨酱油扩建工程有望今年年底完工，产能陆续释放将有助于保障供给。
        财务预测与投资建议
        考虑到Q3  酱油、醋等调味品收入提升，公司毛利率改善，职工薪酬增加带动销售费用率提升。我们小幅调整预测公司18-20  年EPS  分别为0.64、0.58、0.71  元（原18-20  年预测为0.64、0.58、0.71  元）。结合可比公司估值，给予公司2018  年28  倍PE，对应目标价17.92  元，维持增持评级。
        风险提示
        消费升级不及预期风险、区域拓展速度放缓风险。