华泰证券-晨鸣纸业-000488-业绩承压，看好后期新增产能释放-181028

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        核心观点
        公司发布三季报，2018  年前三季度实现营业收入234.9  亿元，同比增长7.1%，实现归母净利润24.8  亿元，同比下滑8.5%，低于我们此前预期。
        其中，Q3  单季度营业收入79.4  亿元，同比减少2.9%；归母净利润6.97亿元，同比减少27.7%。我们预计公司2018-2020  年EPS  分别为1.12、1.16  和1.40  元，维持“增持”评级。
        受文化纸价格回调影响，Q3  收入业绩承压
        公司发布三季报，2018  年前三季度实现营业收入234.9  亿元，同比增长7.1%，实现归母净利润24.8  亿元，同比下滑8.5%。其中，Q3  单季度营业收入79.4  亿元，同比减少2.9%，收入增速下滑主要系文化纸价格三季度小幅回调所致；单季度归母净利润6.97  亿元，同比减少27.7%。受纸浆等原材料价格提升影响，前三季度毛利率同比下降2.5pct  至30.7%，季度环比下降约2.3pct。
        融资租赁业务净回收增多带动经营性现金流大幅增长
        2018  年前三季度公司的期间费用率为17.0%，同比下降1.5  个百分点；分项目看，销售费用率较去年同期相比下降0.5pct  至4.0%，管理费用率同下降3.1pct  至6.4%；财务费用率同比上升2.1pct  至10.0%，主要系融资成本上升，其中利息费用同比增加51%。前三季度公司经营性现金流净额同比增长662%，主要系机制纸平均售价较高以及融资租赁业务净回升所致；调整融资租赁业务发展战略、收回部分投放款用于偿还到期贷款导致筹资活动现金流净额同比减少203%。
        林浆纸项目持续推进，产能释放将带来收入增量
        公司持续投入林浆纸一体化项目，已在山东、广东、湖北、江西、吉林等地具备浆纸产能1000  余吨；除1  月初海鸣矿业菱镁矿项目一期开工投产外，公司预计寿光美伦40  万吨化学浆项目、寿光本埠51  万吨高级文化纸项目以及黄冈晨鸣30  万吨木桨项目也将于2018  年下半年建成投产，给公司带来收入增量。同时，随着木浆产能释放，阔叶浆产能有望达到110  万吨，推动公司木浆自给率的进一步提升。在当前浆价高位震荡背景下，林浆纸一体化的稳步推进和阔叶浆自给率的抬升将进一步凸显公司竞争力。
        木浆自给率稳步提升，维持“增持”评级
        晨鸣纸业木浆自给率有望进一步提升、成本优势凸显，产能释放有望带来收入增量。受下游需求疲软、文化纸价格回调等因素影响，我们略微下调盈利预测，预计公司2018-2020  年归母净利润32.4、33.8、40.5  亿元（原值46.7、52.7、61.0  亿元），对应EPS  为1.12、1.16  和1.40  元。参照可比公司2018  年PE  估值平均6  倍，给予公司2018  年6~7  倍目标PE  估值，对应合理价格区间为6.72~7.84  元，维持“增持”评级。
        风险提示：浆价价格出现下跌，下游需求不及预期。