光大证券-九牧王-601566-2018年三季报点评：零售不振拖累增速放缓，投资收益和高分红可期-181028

《光大证券-九牧王-601566-2018年三季报点评：零售不振拖累增速放缓，投资收益和高分红可期-181028（8页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《光大证券-九牧王-601566-2018年三季报点评：零售不振拖累增速放缓，投资收益和高分红可期-181028（8页）.pdf（8页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

        ◆业绩概况：Q3  受终端零售不振影响增速放缓
        公司发布2018  年三季报，实现营业收入19.21  亿元、同比增7.74%；归母净利润3.50  亿元、同比增1.86%；扣非净利润3.22  亿元、同比降2.58%；EPS0.61  元。
        分季度看，17Q1~18Q3  单季度收入分别同比增13.60%、19.08%、15.21%、7.29%、12.47%、8.16%、2.53%，归母净利润分别同比增23.92%、-5.78%、3.36%、36.74%、21.37%、6.68%、-26.86%。Q2  以来单季度收入增速有所放缓，主要为行业性零售转淡影响公司销售；Q3  净利润出现下滑，主要为毛利率下降同时费用率上升影响。
        ◆收入拆分：主品牌低个位数增长，FUN  继续高增
        1）分品牌来看，主品牌继续占据主导位置，FUN  等小品牌仍处于培育上量阶段。其中，主品牌九牧王收入占比90%，前三季度收入同比增2.41%；FUN  收入1.47  亿元、保持高速增长、同比增72.80%；ZIOZIA  于18  年6  月30  日并表、贡献收入1410  万元；JI  调整中、将被NP  替代、收入下滑29.08%；NASTYPALM、VIGANO  体量较小、收入不到1000  万元。
        2）分渠道来看，线下占比仍为主导、收入占比90.36%；前三季度线上、线下销售分别同比增13.81%、6.21%。线下拆分来看，直营店、加盟店在总收入中占比分别为34%、55%，收入分别同比增2.50%、9.99%。
        ◆渠道拆分：主品牌店铺数净减、单店面积提升，同店正增长但较H1  放缓
        1）渠道数量方面：2018年9月末公司总渠道2717  家、较18年初增3.19%、净增84  家；若扣除ZIOZIA  品牌并表影响，总渠道数较年初净减少30  家。
        分品牌来看，主品牌九牧王渠道总数为2385  家（较年初-3.13%，下同）、较6  月末2370  家有所回升，其中直营店685  家（-3.79%）、加盟店1700  家（-2.86%）；FUN、J1（现换标为NASTYPALM  品牌）品牌渠道数量分别为174（+33.85%）、31（-8.82%），FUN  继续拓展；2017  年开始拓展的高端裤类新品牌VIGANO新开直营店6  家、目前共有13  家直营店；ZZ  品牌18.6.30并表，截至9  月末共有直营店、分销店各82  家、32  家，合计114  家。
        分渠道类型来看，所有品牌合计公司共有直营店、加盟店分别为876  家、1841  家。若扣除ZZ  品牌并表影响，共有直营店794  家（较年初-0.38%）、加盟店1809  家（-1.47%）。
        2）同店增长方面：根据线下门店收入增速和外延增速，可推算出同店增长；扣除ZZ  并表影响，前三季度同店增长约7%、较上半年的11%左右有所放缓。分品牌来看，九牧王主品牌、FUN  同店分别增6%、29%（较中报的约10%、42%均略有放缓），其他品牌数据不可比。
        3）单店面积方面，公司渠道优化、单店面积提升较为明显，总体平均单店面积增4.88%。主品牌九牧王直营店、加盟店单店平均面积分别增8.60%/3.66%，FUN  直营店、加盟店单店平均面积分别增4.24%/6.53%；
        VIGANO  扩张初期、单店面积略下降；JI  换标为NP、店铺处于调整中，直营店、加盟店单店面积分别-11.73%、+13.17%。  
        ◆财务指标：毛利率略降、费用率升，存货、应收周转加快
        毛利率：18  年1~9  月毛利率同比降0.47PCT  至57.08%，其中主营业务收入毛利率为58.01%、同比降0.03PCT。分品牌来看，主品牌九牧王、FUN、ZIOZIA、J1、NP、VIGANO  毛利率分别为57.68%（-0.50PCT）、65.26%（+2.76PCT）、54.66%、22.73%（-15.05PCT）、38.54%、71.02%。其中NP  替代J1  品牌处于调整过程中、两个品牌毛利率均偏低。  18Q1~18Q3  单季度毛利率分别为58.23%（+0.50PCT）、57.87%  （-1.38PCT）、55.17%（-0.95PCT）。其中Q2  以来毛利率同比下降，主要为J1  调整力度较大影响总体。  
        费用率：公司期间费用率同比上升1.14PCT  至34.52%。其中销售、管理、研发、财务费用率分别为25.81%（+0.07PCT）、7.02%、1.34%、0.35%  （+0.06PCT），管理+研发费用率同比上升1.01PCT。  
        18Q1~Q3  单季度期间费用率分别-2.26、+0.27、+5.73PCT；其中Q3  费用率上升幅度较大主要为销售费用率提升，其中主品牌和小品牌销售费用均有所增加。  
        其他财务指标：
        1）18  年9  月末存货较年初增11.80%至8.26  亿元，存货周转率为1.05、较去年同期的1.01  提速；
        2）应收账款较年初将6.36%至1.40  亿元；应收账款周转率为13.25、较去年同期的12.37  加快；  
        3）资产减值损失同比增4.30%至6299  万元；  
        4）投资收益同比降6.44%至6597  万元；
        5）经营活动净现金流同比略降4.12%至2.70  亿元。  
        ◆投资建议：短期受零售环境影响，投资收益和分红是亮点
        我们认为：1）公司主品牌九牧王近年来调整逐步到位，2015  年至今店铺数持续净减少，收入自2016Q4  开始好转、至2018Q1  收入基本保持双位数增长，2018Q2  以来单季收入增长放缓至个位数，外延持续收缩背景下收入保持增长、显示渠道持续优化、单店效益不断提升。18  年9  月末店铺数已经较6  月末低点有所回升，渠道调整力度不断减小、店铺数有望企稳回升，  外延方面对收入增长将带来一定助力；小品牌FUN  已经进入快速拓展期，  NP、VIGANO、ZZ  等品牌贡献新拓展空间。但短期公司业绩受到行业性终端零售不振影响。
        2）公司前期投资的财通证券（持有6200  万股、成本价2.98  元/股）已于2018  年10  月24  日解禁，截止当前（2018  年10  月26  日）收盘价为7.38  元，有望为公司贡献一定投资收益，另外公司还投资了韩都衣舍（目前IPO  辅导中）7.82%股权、快尚时装4.55%股权（拥有本土快时尚品牌UR）以及多个产业基金。  
        3）现金较为充裕，9  月末账上现金3.82  亿元+其他流动资产5.35  亿元（主要为理财产品）。  
        4）公司股息率较高，15~17  年股息率分别为4.25%、8.50%、8.50%，  提供持续稳健回报。  
        考虑到Q3  收入和利润表现受消费环境影响低于预期，我们下调18~20  年EPS  为0.88、0.98、1.07  元，对应18  年13  倍PE，下调评级至"增持"。  
        ◆风险提示：终端消费疲软，并购整合不当。