天风证券-水星家纺-603365-营收符合预期，净利润略低于预期，预计四季度业绩将有所改善-181028

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        业绩概览：营收符合预期，净利润略低于预期。
        公司公布  18  年三季度报告，实现营收  18.03  亿元（+13.62%），归母净利润1.81  亿元（+15.22%），扣非净利润  1.60  亿元（+9.26%），营收符合我们此前预期，净利润略低于预期（我们预期：营收增速  10%-15%；净利润  20%左右）。其中  Q3  单季度实现营收  6.43  亿元（+8.72%），净利润  0.61  亿元（+5.56%）；扣非净利润增速低于营收增速主要系公司毛利率有所下滑影响净利润水平。
        线上渠道实现低个位数增长，线下渠道营收占比略有提升。
        1）线下渠道：根据我们估算，公司  18  年前三季度线下渠道预计增长  21%左右，符合我们此前预期（我们的预期：增长  20%）。其中，Q1  同增  25%，Q2  同增  25%+，Q3  同增  14.2%。从渠道数量来看，我们预计第三季度公司净开店近  50  家，全年有望达成净开  100  家的目标。18  年全年预计线下渠道实现增长  15%-20%。
        2）线上：根据我们估算，18  年前三季度公司线上渠道实现低个位数增长，增速在  2%左右，符合我们此前预期（我们的预期：预计基本持平）。其中Q1  估算同增  24%，Q2  略降，Q3  同降  5.4%。由于去年高基数等因素影响，公司线上渠道增速确有所下滑，但显示出较好的回升趋势。我们根据公司线上销售数据进行测算，认为公司线上渠道在经过  7  月份销售淡季后，8月开始回升，9  月预计持平，10  月开始实现正增长。同时，双十一的预售情况较好，我们预计将超过去年  2.29  亿元的销售额。全年来看，预计线上渠道增长  5%-10%。
        3）渠道营收占比测算：由于线上增速放缓，我们估算  Q3  单季度的线上渠道占比在  25%左右，线下渠道+其他渠道的占比在  75%左右；由此，估算前三季度线上营收占比在  33%左右，线下渠道+其他渠道占比在  67%左右。
        毛利率略有下滑，净利率略有上升；经营性现金流有所改善。
        毛利率：18  年前三季度毛利率略有下降为  34.91%（-1.95pct），其中  Q3  下滑较多为  33.16%（-3.62%），毛利率下滑的原因主要系：
        1）由于线上增速下降，使线上收入占比减少，而毛利率较低的线下渠道的收入占比提高，影响整体毛利率水平；
        2）由于  7-8  月石油价格大幅上涨，使得以石油为原料的化纤价格上涨，拉动涤纶价格上涨约  20-30%，同时公司的被子产品多为化纤被，占营收的比重在  37%左右，使得这部分产品的成本上升，使毛利率有所下滑；
        但自  9  月中旬开始涤纶价格有所回落；同时由于原材料成本的上升，公司对于  19  年春夏产品将会进行提价，11/12  月份在新品上市后，毛利率下滑的影响将逐步减弱。
        费用率：18前三季度销售/管理/财务费用率分别为16.47%（+0.11pct）/4.52%（-3.84pct）/-0.29%（-0.63pct）。销售费用率维稳，Q3  单季度为  14.92%（+0.03pct）；管理费用率下降将为明显，主要系公司的管控趋严，管理效率持续提升，其中  Q3  单季度  4.41  为%（-4.79pct）；财务费用有所下滑，主要系需要偿还的贷款大幅下降所致，其中  Q3  为-0.13%（-0.43pct）。
        净利率：由于毛利率下滑速度慢于费用率下降速度，18  前三季度净利率基本略有提升，为  10.02%（+0.14%），其中  Q3  为  9.49%（-0.28pct）。
        存货周转率：18  年前三季度公司存货周转率略有上升为  1.49  次（+0.12  次），主要系公司在库存管理环节中增加新的管理措施和软件，缩短了生产周期，提升了周转效率；
        应收账款周转率：18  年前三季度周转率略有下滑为  13.03  次（-0.97  次），由于公司四季度回款较多，预计四季度将有所改善。
        经营性现金流：18  年前三季度公司经营性现金流净额为负，为-1.6  亿元，但就  Q3  单季度来看是有所改善的（改善  3820  万元左右），主要是由于公司在二季度价格管控环节由于备货出现一些现金预付所致。
        我们认为公司经营性现金流在四季度将继续改善，主要系：根据公司往年数据，前三季度的现金流净额多为负数，而第四季度的现金流大幅提升，这其实与公司的生产和经营周期有关。由于公司的生产周期在第三季度，而销售高峰在第四季度，加之双十一等大促活动，公司现金流净流入将大幅增长，销售回款增多。
        维持“买入”评级，调整  3-6  个月目标价  22.80  元。
        考虑到公司前三季度利润略低于预期，同时由于线上电商业务在高基数的背景下，又受到低价电商品牌的积压，中短期将会受到波动，下调  18-20年盈利预测，预计  18-20  年营收增速分别为  14.02%、15.00%、15.23%；净利润分别为  3.03/3.60/4.26  亿元（原值为  3.14/3.77/4.54  亿元），增速分别为  18.06%、19.15%、18.42%（原值为  22.16%、20.05%、20.27%），EPS  为1.14/1.36/1.61  元（原值为  1.18/1.42/1.70  元），对应  PE  为  11/9/8  倍。
        另外，考虑到公司线下持续受益于低线城市消费升级；线上在逐步改善及各项应对措施落地后增速将持续稳定，长期来看公司业绩将持续文件增长；且公司目前估值较低，继续推荐。家纺是标准化程度较高的产业，我们认为随着电商以及线下渠道在低线城市不断渗透，整个行业集中度会大幅提升。参考乳制品和调味品行业过去发展轨迹，我们认为行业容易诞生大公司，给予公司一定的估值溢价；但考虑到目前板块系统性调整导致行业估值较低（参考家纺行业目前估值  17X），下调公司  18  年  PE  为  20X，目标价由  29.5  元调整为  22.80  元。
        风险提示：线下渠道收入不及预期，线上新渠道冲击使竞争加剧等。